成本及需求波动压制盈利，静待海外工厂释放新增量

优于大市证券分析师：孙树林sunshulin@guosen.com.cn优于大市(维持)14.24元20840/20840百万元23.50/14.13元228.27百万元《玲珑轮胎（601966.SH）-三季度净利润同比增长97%，欧洲工《玲珑轮胎（601966.SH）-二季度净利润同比增长40%，全球化《玲珑轮胎（601966.SH）-从国际领先胎企视角展望玲珑轮胎长《玲珑轮胎（601966.SH）-成本改善叠加需求释放，2023年净利《玲珑轮胎（601966.SH）-轮胎产品量价齐增，单三季度净利润 公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞0755-81981814tangxx@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告厂有望迎来上行周期》——2024-11-01战略加速推进》——2024-08-29期成长性》——2024-04-23润同比高增》——2024-01-20同比增长278%》——2023-10-302026E2027E29,11532,08511.2%10.2%2335259012.7%11.0%1.601.7710.4%10.8%9.6%10.0%8.98.08.97.97.50.860.81 0755-81982598S0980524070005 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2业绩概述：玲珑轮胎2024年营收220.6亿元，同比+9.4%，归母净利润17.5亿元，同比+26.0%，扣非14.0亿元，同比+8.4%；24Q4营收61.1亿元，同比+8.4%，环比+9.7%，归母净利润0.4亿元，同比-90.5%，环比-94.8%，扣非0.1亿元，同比-98.2%，环比-98.4%；25Q1营收57.0亿元（25Q1轮胎销量同比+12.78%，销售收入同比+13.41%），同比+12.9%，环比-6.8%，归母3.4亿元，同比-22.7%，扣非2.8亿元，同比-34.6%；产品层面，由于市场结构变化+公司内部产品结构调整，25Q1轮胎产品价格环比+5.3%，同比+0.6%），整体来看需求波动及成本提升短期压制盈利释放。图2：公司单季度营业收入及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：公司单季度净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利能力层面，24年玲珑泰国工厂营收42.1亿元，同比-7.9%，净利润8.3亿元，同比-9.5%，24年塞尔维亚工厂营收14.4亿元（2023年2.2亿元），净利润-1.2亿元，预计主要受到产能爬坡影响；同时公司决定在巴西设立海外第三基地；25Q1玲珑销售/管 理/研 发 费 用 率3.3%/3.0%/3.6%， 同 比+0.4/0.0/-0.4pct， 环 比-0.4/+0.2/-0.9pct；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率14.9%，同比-8.5pct（公司第一季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本同比24Q1提升13.95%)，环比-1.2pct，25Q1净利率6.0%，同比-2.8pct，环比+5.3pct，后续随海外产能陆续释放，有望带来新的业绩增量。 图3：公司净利润及增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图8：公司季度四费费率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司核心逻辑：玲珑轮胎作为国产半钢胎龙头，我们认为短期看成本压力缓解+国内需求复苏+欧洲工厂带来的盈利弹性+泰国工厂稳定增利；中长期看公司“7+5”战略推进，配套对替代的拉动效应持续兑现，玲珑作为国产轮胎龙头，品牌力+产品力持续上行，全球市占率抬升：产能：欧洲工厂带来盈利弹性+全球“7+5”战略推进短期：塞尔维亚工厂有望迎来放量期，有望修复公司盈利能力。2024年塞尔维亚工厂一期卡车胎、乘用车胎已进入产能释放阶段，该工厂通过高智能化、高自动化、高精细化的智造能力，结合高品质的产品和更高效的交付能力服务于市场，为海外市场产销快速增长提供动力源，成为公司产销收入增长以及利润增长的新引擎。我们认为伴随塞尔维亚工厂产能的释放具深刻意义，有望复刻泰国工厂佳绩：1）量：有利于提升海外市场份额；2）利：欧洲工厂就近供货欧洲区域客户（较多主机厂总部落于欧洲，利于缓解运费波动带来的成本压力，另外从欧洲工厂可以向美国供货，有效规避关税，提升利润率；3）品牌力：塞尔维亚工厂是国内轮胎企业在欧洲落地的第一座工厂，利于提高玲珑品牌在欧洲的知名度，另外欧洲产地的轮胎在销售至很多客户时有望享受一定溢价。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司年度四费费率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4长期：看好公司持续推进实行“7+5”战略布局。基于加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，公司推行“7+5”战略布局（即国内7个基地、海外5个基地）。同时，为丰富产品种类，提升企业综合竞争力，公司又在“7+5”全球战略中嵌入“3+3”非公路轮胎产业布局（即在国内3个基地、海外3个基地均规划建设非公路轮胎产能），对非公路轮胎领域进行全面升级。图9：玲珑轮胎“7+5”长期战略资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测配套：品牌力拓展建设新局面，国际化配套再上新台阶配套业务认证壁垒极高且周期漫长，因此配套业务本身就是主机厂对轮胎产品质量的一种背书，利于在消费者群体中树立良好的品牌形象，配套业务是胎企成长为一线企业的标配。玲珑战略坚持配套战略，连续多年位居中国配套首位。2024年公司积极开拓配套中高端市场，与大众、奥迪、宝马、通用、福特、本田、日产、雷诺、红旗、上汽通用五菱、比亚迪、吉利、奇瑞、长城、广汽、长安、上汽乘用等主机厂密切合作，在中国、德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套上均有新的突破，新增配套量产项目如：一汽红旗HS5/EH7/HQ9、比亚迪秦L/海豹06/元UP、吉利银河E5/银河星舰7/星愿/星越L/星瑞L、赛力斯蓝电E5、上 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5汽大众Polo/途岳新锐/朗逸/朗逸新锐、美国及墨西哥宝马、通用微蓝6、日产、逍客等车型，并成为德国大众途观主胎供应商，跻身全球高端配套市场。非公路领域实现新突破，配套全球最大马力新能源拖拉机——临工农机9E系列（ECVT）。零售：新零售战略持续升级，启动玲珑新零售3.0新零售助力公司国内零售板块持续提升。22年9月新零售3.0系统上线，推动厂家与渠道构建起赋能的新型合作伙伴关系，并建立起全渠道运营体系，将凸显公域私域结合+线上线下融合+前端中台一体+内外系统集成等四大核心价值；22年10月26日，全国首批玲珑养车驿站3.0店铺在烟台开业，至此烟台市内玲珑养车驿站店铺近40家，新零售合作店铺240多家，玲珑养车驿站已成为烟台区域店铺数量最多、分布最广的汽车后连锁品牌，成为烟台区域内最大的汽车后服务品牌。2024年4月玲珑与京东养车达成战略合作共识，双方正式建立长期、稳固、全方位的战略合作关系，围绕产品销售、全渠道服务网络以及全域营销等多个维度展开深度且全面合作。凭借京东庞大车主用户群体，充分借助电商渠道的海量流量优势，本次成功登陆京东平台无疑为玲珑品牌赢得了更多曝光和销售契机。公司产品销往世界173个国家，市场业务遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球各大区域，且在全球各大洲分布较为均衡，已形成全面覆盖的销售网络体系。2020年全球产业链、供应链和价值链出现极强的不确定性。公司在外围逆境之下开创“新零售”模式，与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销云平台，打造线上线下相结合、仓储物流相结合、轮胎与非轮胎品类相结合、销售与服务相结合、精准营销与品牌引流相结合的玲珑新零售体系，全面赋能终端门店并为线下消费助力，通过线上与线下的高度结合，为玲珑合作伙伴搭建良性循环的生态链。图11：玲珑轮胎养车驿站外景资料来源：公司官网微信公众号，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网微信公众号，国信证券经济研究所整理研发：重视研发提升产品性能质量，奠定品牌向上基础玲珑重视研发，以国家认定企业技术中心、国家级工业设计中心为依托，在北京、上海、济南、烟台、美国、德国成立研究分院，形成“三国七地”全球化开放式研发创新体系，驱动玲珑技术创新。公司目前已拥有低噪音、抗湿滑、超低滚阻、超高耐磨、缺气保用、自修复静音绵等产品系列。最新一代产品集合多项自主研发的技术专利，低滚阻、高耐磨、超强操控性、“1+2”全生命周期过百万里程的轮胎、新能源轮胎等产品的性能和技术含量均处于世界一流水平。2022年，公司在细分用户、细分市场的基础上推出玲珑新能源轮胎SPORTMASTERe、静音绵自修复一体化轮胎等新品，玲珑SportMaster在AutoBild2023年夏季轮胎测试中获得第七名的优异成绩（主要凭借干/湿地制动和胎噪），也是唯一一个中国品牌 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6挤进前七（与第六名米其林PS5只是相差0.1米的差距），以欧洲市场为重点的SportMaster轮胎，其湿地抓地力比之前的UHP产品提高17%，这一性能足以获得欧盟轮胎标签A级，助力玲珑轮胎品牌持续向上。玲珑轮胎静音棉自修复一体轮胎图13：玲珑SportMaster在项目测试中获得第七名资料来源：公司官网微信公众号，国信证券经济研究所整理资料来源：轮胎国际视角，国信证券经济研究所整理品牌端持续获得认可。“玲珑品牌”多年上榜世界品牌实验室发布的“中国500最具价值品牌”“亚洲品牌500强”，2024年上半年品牌价值达到981.37亿元，第二十一次荣登品牌价值榜单，较2023年提升160多亿元，展现了品牌强劲的增长势头和市场竞争力；并以轮胎行业唯一上榜企业，入围《2024中国品牌500强》榜单；英国品牌价值咨询公司BrandFinance发布的“2024全球最具价值轮胎品牌”榜单中，玲珑再次上榜，成为唯一连续五年上榜的中国轮胎品牌。同时，在可持续发展价值、最具价值增长率等排名中也位居前列。玲珑入围中国制造业上升公司价值500强图15：玲珑轮胎品牌价值（亿元）资料来源：公司官方微信公众号，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官方微信公众号，国信证券经济研究所整理2024年第三季度公司轮胎销量同比增长10.68%，销售收入同比增长5.90%。2024年第三季度由于市场结构变化及公司内部产品结构的调整，第三季度公司轮胎产品的价格环比2024年第二季度提升2.24%，同比2023年第三季度降低4.32%。表2：玲珑轮胎分季度产销、价格、收入拆解玲珑轮胎分季度价量拆解产量（万条）销量（万条）收入（万元）均价（元）均价同比销量同比2018Q1轮胎128412363484702824.70%0.10%Q2轮胎14051325369355279-4.20%16.10%Q3轮胎135013273752902830.60%5.20%Q4轮胎148414574215882892.80%14.60%全年552353451514703283 图14： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议：有价值+有拐点+有空间的国内半钢龙头，维持“优于大市”评级产能+配套+零售全方位布局，看好国内半钢龙头量利双增。公司在产能、配套、零售等方面皆有全面、前瞻性布局：1）产能端：海外看好欧洲工厂提振整体盈利能力以及泰国工厂持续修复利润，国内看长春、湖北、安徽等地产能推进，长期看好公司“7+5”全球化战略；2）配套端：看好高端产品、车型、品牌渗透（正式供货宝马；实现对高端商用车SCANIA、MAN的产品量供）及新能源配套推进（比亚迪第一大