国内空调产业链提效，海外多点开花

2025年10月30日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年 三 季 度 报 告 ：2025Q1-3， 公 司 营 业 收 入2340.5亿 元 ， 同比+10%；归 母 净 利 润173.7亿 元 ，同 比+14.7%；毛 利 率27.2%，同 比+0.1pct；期 间 费 用 率18.3%，同 比-0.3pct；最 终实 现归 母 净 利 率7.4%，同 比+0.3pct；经 营 性 现 金 流 净 额174.9亿 元 ，同 比+21.2%。分 季 度 来 看，Q1/Q2/Q3营 业 收入 分 别 为791.2/773.8/775.6亿 元 ，同 比+10.1%/+10.4%/+9.5%；归 母 净 利 润分 别 为54.9/65.5/53.4亿 元 ，同 比+15.1%/+16%/+12.7%；归 母 净 利 率 分 别 为6.9%/8.5%/6.9%， 同 比+0.3/+0.4/+0.2pct。 海尔智家（股票代码：600690） 推荐维持评级 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 ⚫国 内 市 场 ，渠 道 数 字 化 改 革 ，空 调 产 业 链 提 效 ：1）2025Q1-3，中 国 区收 入同 比+9.5%；其 中Q3单 季 度收 入 同 比+10.8%； 明 显 优 于 市 场 。 随 着 国 补退坡，AVC全 渠 道 推 总 数 据显 示，Q3中 国 家 电 行 业 （ 不 含3C） 零 售 额 达1988亿 元 ，同 比-3.2%。2）海 尔 数 字 化 变 革 ，进 一 步 提 升 渠 道 以 及 营 销 竞 争 力 ，叠加 之 前 布 局 的 多 品 牌 运 营 矩 阵 ， 实 现 份 额 稳 步 提 升 ；25Q1-3高 端 品 牌 卡 萨 帝增 长18%、Leader品 牌 收 入 增 长25%；Leader分 区 洗洗 衣 机抓 住 年 轻 人 需求 ，成 为 爆 款， 截 至9月 底 累 计 销 量 已 突 破20万 台。3）公 司 推 动 精 益 智 造 ，特 别 是 空 调 产 业 链 一 体 化 能 力 提 升 ，公 司 家 用 空 调 产 业Q3单 季 度 收 入 增 长 超30%， 实 现 快 速 增 长 。 ⚫海 外 市 场 ， 多 点 开 花 ：1）2025Q1-3，海 外 收 入 同 比+10.5%； 其 中Q3单 季度收 入 同 比+8.25%。 得 益 于 公 司 海 外 长 期 坚 持 国 家 化 运 营 ， 供 应 链全 球 化布局 的 战 略 ，并 未受 到 因美 国 关 税 变 动 导 致 的 明 显 影 响 。公 司 在 全 球 推 进“ 四 网合 一 ”（ 物 流 网 、信 息 网 、服 务 网 和 营 销 网 ）的 体 系 建 设 ，将 进 一 步 提 升 海 外市 场 竞 争 力 。2）在 已 经 明 显 领 先 的 北 美 市 场 保 持 稳 健 。 欧 洲 市 场 持 续 改 善 ，包 括 实 现 冰 箱 、 洗 衣 机 份 额 稳 步 提 升 ， 性 价 比 的Candy通 过 型 号 迭 代 不 断 提升 定 位 ，Q3欧 洲 暖 通业 务 收 入同 比 增 长超30%。欧 洲 低 效 产 能 关 闭 ，以 土 耳其 和 中 国 工 厂 供 应 。 我 们 预 计 ， 欧 洲 业 务 盈 利 能 力 将 持 续 改 善 。3） 新 兴 市 场保 持 良 好 增 长 趋 势。25Q1-3，南 亚 、东 南 亚 、中 东 非 市 场 收 入分 别同 比 增 长 超25%、15%、60%。 ⚫投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司2025-2027年归 母 净 利 润 为217/246/275亿 元 ；EPS为2.31/2.62/2.93元 ， 对 应PE为11.2/9.8/8.8倍， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：美 国 关 税 风 险 ； 市 场 需 求 不 及 预 期 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河家电】公司点评_海尔智家：空调产业能力提升，数字营销与时俱进2.【银河家电】公司点评_家电行业_海尔智家：深化数字化改革与全球化推动增长3.【银河家电】公司点评_家电行业_海尔智家：沉稳应对全球挑战，经营稳步改善 一、公司经营情况 （一）公司业务拆分 2025Q1~3， 公 司实 现 营 业 收 入2340.5亿 元 ， 同 比+10%。 其 中2025Q1/Q2/Q3营 业 收 入 分 别为791.2/773.8/775.6亿 元 ， 分 别 同 比+10.1%/+10.4%/+9.5%。 分 区 域 来 看 ，2025Q1-3，中 国 区 收 入 同 比+9.5%，其 中Q3单 季 度 收 入 同 比+10.8%，明 显 优 于市 场 ；海 外 收 入 同 比+10.5%，其 中Q3单 季 度 收 入 同 比+8.25%，主 要 得 益 于 公 司 海 外 长 期 坚 持 国 家化 运 营 ， 供 应 链 全 球 化 布 局 的 战 略 ， 并 未 受 到 因 美 国 关 税 变 动 导 致 的 明 显 影 响 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）公司主要财务 2025Q1-3，公 司 实 现 归 母 净 利 润173.7亿 元 ，同 比+14.7%；归 母 净 利 率 为7.4%，同 比+0.3pct。其 中 ，Q1/Q2/Q3分 别 实 现 归 母 净 利润54.9/65.5/53.4亿 元 ， 分 别 同 比+15.1%/+16%/+12.7%； 归母 净 利 率 分 别 为6.9%/8.5%/6.9%， 分 别 同 比+0.3/+0.4/+0.2pct。 从 毛 利 端 和 费 用 端 来 看 ，2025Q1-3公 司 毛 利 率 为27.2%， 同 比+0.1pct；Q3单 季 度 毛 利 率 为27.9%，同 比+0.1pct。2025Q1~3，公 司 期 间 费 用 率 为18.3%，同 比-0.3pct，其 中 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为10.6%/3.8%/3.9%/-0.1%，分 别 同 比-0.1/-0.05/+0.06/-0.16pct；Q3单 季 度 期 间费 用 率 为19.9%，同 比-0.05pct，其 中 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为11.6%/3.7%/4.4%/0.1%，分 别 同 比-0.1/-0.1/+0.1/+0.05pct。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、暖通空调内销受国补退坡和地产后周期影响 （一）国补退坡下，9月家用空调内销出货下滑2.5% 9月 空 调 内 销短 期 承 压， 后 续 预 计 压 力将 持 续。 1）产 业 在 线 数 据 ，2025年9月 空 调 内 销 出 货 量594.9万 台 ，同 比-2.5%。一 方 面 受 到 国 补 退 坡影 响，各 省 份 出 现 控 制 补 贴 额 度 支 出 速 度 的 现 象 ，主 要 体 现 为 每 日 补 贴 限 流 、减 少 享 受 补 贴 的 品 类 、暂 停 等 各 种 方 式； 另 一 方 面 受 到 天 气 扰 动 影 响 ，9月 全 国 多 地 连 续 降 雨 导 致 安 装 受 阻 。 2）进 入10月 ，空 调 线 上 零 售 表 现 明 显 优 于 线 下 。AVC周 度 数 据 ，25W40-42（9.29-10.19）空调 线 上 零 售 量/零 售 额 分 别 同 比+0.9%/-1.3%，部 分 渠 道 企 业 自 补 一 定 程 度 上 缓 解 国 补 退 坡 压 力 ；线下 渠 道25W40-42零 售 量/零 售 额 分 别 同 比-49.6%/-55%， 降 幅 更 为 明 显 。 3）后 续Q4排 产 来 看 ，行 业 已 对去 年 国 补 导 致 的 高 同 比 基 数 ，以 及 当 下 的 国 补 退 坡 影 响 有 所 预期 。产 业 在 线 数 据，10/11/12月 空 调 内 销 排 产 较 去 年 同 期 内 销 实 绩 分 别-11.5%/-8.4%/-9.9%，反 映了行 业的 谨 慎 态 度 。 4）全 年 来 看 ，产 业 在 线 预 测2025H2家 用 空 调 内 销 出 货 量 约4071万 台 ，同 比-6%；2025全 年内 销 出 货 量 约10725万 台 ， 同 比+3%。 资料来源：产业在线，奥维云网AVC，中国银河证券研究院（注：排产量YOY指内销排产较去年同期内销出货实绩变化） 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 （二）618价格战结束后，家用空调线上均价改善 1）空 调 线 下 市 场 零 售 均 价4-7月 持 续 下 行 ，7月 为3978元/台 ，较4月 下 滑10%；8月 均 价 开始 回 暖 ，8/9月 均 价 为4132/4300元 ；10月 均 价 先涨后 跌 ，第 三 周 为4003元/台 。线 上 市 场 零 售 均价 年 初 以 来 逐 月 下 降 ，自618后 开 始 改 善 ，7/8/9月 均 价 分 别 环 比+8.3%/+2.4%/+6.8%，10月 价 格继 续 上 涨 至 第 三 周 均 价 达3207元/台 。 2）小 米 品 牌 自2024Q3以 来 致 力 于 提 高 盈 利 能 力 ，零 售 均 价 略 偏 高 ，性 价 比 不 明 显 。618后 线上 零 售 均 价 回 升 ，25W42（10.13-10.19） 达 到2457元/台 ， 较6月 均 价+13.1%。 小 米 空 调 线 上零售 额 份 额 已 有 接 近 一 年 维 持 在14%左 右 波 动 ， 不 再 连 续 环 比 提 升 。 3）2019-2021年 空 调 零 售 市 场 竞 争 激 烈 。2022-2024年 美 的 、格 力 注 重 提 升 盈 利 能 力 ，空 调 行业 竞 争 格 局 转 好 ， 在 此 期 间 空 调 二 三 线 公 司 普 遍 利 润 率 提 升 ， 市 场 份 额 提 升 。 本 轮 价 格 下 降 ， 是 美的 借 助 华 凌 品 牌 提 升 市 场 份 额 导 致 。但618之 后 竞 争 压 力 明 显 缓 和 ，25W42（10.13-10.19）华 凌 线上 零 售 均 价 已 达 到2359元/台 ， 较6月 均 价+14.9%， 其 余 品 牌 线 上 零 售 均 价 均 有 不 同 程 度 的 改 善 。 资料来源：AVC，中国银河证券研究院（25W42指25.10.13-10.19，依次类推）资料来源：AVC，中国银河证券研究院（25W42指25.10.13-10.19，依次类推） 资料来源：AVC，中国银河证券研究