季报点评：保持相对优势，经营底牌充足

核心观点与关键数据

• 经营表现：2025年第三季度，公司实现营收89.6亿元，同比增长4.1%；归母净利润29.0亿元，同比下滑1.4%。合同负债同比增加3亿元，环比下降2亿元；销售回款同比减少2.5%，经营净现金流同比大幅下降14.3%。
• 盈利能力：毛利率微增0.3个百分点至74.6%，但税率波动拖累净利率，同比下滑1.4个百分点至32.7%。费用率方面，销售费用率、管理费用率分别下降0.4%、0.6个百分点，税金及附加率、所得税率分别上升2.0%、0.2个百分点。
• 产品结构：汾酒收入88亿元，同比增长5.0%；其他酒类收入2亿元，同比下滑28.6%。预计玻汾和青花20保持增长，青花26贡献增量，青花30继续承压，老白汾等腰部产品理性放量。
• 区域表现：省内收入23亿元，同比大幅下滑35.2%；省外收入67亿元，同比增长31.1%。省内注重库存去化，省外增长主要得益于玻汾等中低端产品贡献增量，高端产品增长放缓。

研究结论

• 盈利预测与投资建议：维持2025-2027年盈利预测，预计摊薄EPS分别为9.85/10.14/10.69元/股，当前股价对应PE为19.1/18.5/17.6倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济波动，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省内外拓展不及预期等。

财务指标

• 收入与利润：2023年、2024年营业收入分别为31.93亿元、36.01亿元，2025-2027年预计分别为36.507亿元、38.347亿元、40.506亿元；归母净利润分别为10.438亿元、12.243亿元，2025-2027年预计分别为12.020亿元、12.371亿元、13.038亿元。
• 估值：2023年、2024年PE分别为22.0倍、18.7倍，2025-2027年预计分别为19.1倍、18.5倍、17.6倍；PB分别为8.2倍、6.6倍，2025-2027年预计分别为5.8倍、5.2倍、4.6倍。