保持相对优势，经营底牌充足

保持相对优势，经营底牌充足 2025Q3收入和合同负债平稳、现金流承压。2025Q3公司实现营收89.6亿元、同比+4.1%，归母净利润29.0亿元、同比-1.4%；2025Q1-3累计实现营收329.2亿元、同比+5.0%，归母净利润114.0亿元、同比+0.5%。2025Q3营收+△合同负债同比+4.8%、略高于收入增幅。2025Q3末合同负债为57.8亿元，同比增加3亿元、环比2025Q2下降2亿元。2025Q3销售回款同比-2.5%，经营净现金流同比-14.3%。 买入（维持） 毛利率微增、税率波动拖累净利率。2025Q3毛利率为74.6%、同比+0.3pct，预计产品结构基本平稳；销售费用率/管理费用率/税金及附加率/所得税率同比-0.4/-0.6/+2.0/+0.2pct，其中费用率下降预计主要得益于公司费控模式优化；综合影响下，净利率同比-1.4cpt至32.7%。 2025Q3汾酒环比提速，其他酒类仍承压。2025Q3汾酒/其他酒类收入分别为88/2亿元，同比+5.0%/-28.6%；2025Q1-3收入累计同比+5.5%/-15.9%。我们预计2025Q1-3玻汾和青花20保持增长，青花26贡献纯增量，青花30继续承压，老白汾等腰部产品理性放量。 2025Q3省内显著下滑，省外快速增长。2025Q3省内/省外收入为23/67亿元，同比-35.2%/+31.1%；2025Q1-3收入累计同比-7.5%/+12.7%。2025Q3省内注重库存去化，省外增长预计主要得益于玻汾等中低端产品贡献增量，高端产品增长放缓。 作者 盈利预测与投资建议：我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年摊薄EPS分别为9.85/10.14/10.69元/股，当前股价对应PE为19.1/18.5/17.6x，维持“买入”评级。 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 风险提示：宏观经济波动，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省内外拓展不及预期等。 分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 1、《山西汾酒（600809.SH）：求稳前行》2025-08-292、《山西汾酒（600809.SH）：业绩稳健，势能向上》2025-04-303、《山西汾酒（600809.SH）：2024年中期分红出台，四轮驱动稳健行远》2024-12-25 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com