坚定投入品牌建设，彰显长期发展信心

坚定投入品牌建设，彰显长期发展信心 2025Q1~Q3公司收入同比+7%/归母净利润同比-19%，收入逆势实现稳健增长。1）2025Q1~Q3公司收入为32.0亿元，同比+7%；归母净利润为6.2亿元，同比-19%；扣非归母净利润为5.8亿元，同比-21%。2）盈利质量：2025Q1~Q3公司毛利率同比-0.8pct至75.6%（（估计主要系公司主品牌产品价格带加宽，估计终端折扣保持平稳）；销售/管理/财务费用率同比分别+6.9/-1.3/+0.9pct至41.9%/7.6%/0.0%（（估计销售费用率增加主要系道结构变化、新品牌孵化投入）；综合以上，2025Q1~Q3公司净利率同比-6.0pct至19.4%。 买入（维持） 2025Q3公司收入同比+3%/归母净利润同比-27%，毛利率保持在高位水平。1）2025Q3公司收入为11.0亿元，同比+3%；归母净利润为2.1亿元，同比-27%；扣非归母净利润为1.9亿元，同比-32%。2）盈利质量：2025Q3公司毛利率同比+1.3pct至75.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+15.1/-4.0/+0.3pct至42.7%/6.9%/0.2%；综合以上，2025Q3净利率同比-7.9pct至18.7%。 战略性投入品牌建设，品牌影响力持续提升。公司坚定投入品牌力建设，2025年6月比音勒芬全球先锋旗舰店落户深圳太子湾，近日“广州之夜”大秀联合权威媒体央视新闻、人民日报同步直播、获得消费者热烈反响。我们期待公司品牌中长期竞争力持续提升，持续抢占消费者心智，通过卓越的产品及品牌力带动中长期业务的高质量增长。1）比音勒芬品牌势能持续向上，落实高端化、专业化：通过生活PREMIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列满足商务精英群体全场景着装需求，高尔夫线聚焦高端专业运动，在功能性科技感面 料的基础上迭代推新，通过故宫博物院、哈佛大学等IP联名拓展消费客群，集中资源在T恤等优势品类中打造爆款SKU。2）其他品牌阶梯矩阵清晰，进驻优质高端道：K&C目前已经入住多个高端购物中心，2025秋冬系列亮相伦敦时装周；威尼斯发力路亚、徒步、露营等社群运营；CERRUTI 1881已在香港及澳门开设门店，中长期有望为集团打开第二增长曲线。 线上发展势头强劲，线下门店形象升级、稳步扩张。1）公司加快布局电商业务，2025H1电商销售同比增速超过70%、毛利率高达78%，通过品牌力及消费者认可获得业务的高质量发展，目前公司电商业务覆盖天猫、淘宝、京东、抖音、小红书等多个平台，积极通过KOL种草等模式拓展客群并实现全道 销售。2）线下拓店规划稳步推进，未来高线加密、低线下沉有望共同驱动道 增长。①2025H1末公司门店1328家（较年初新开62家、关闭28家，净增34家），其中直营672家（较年初净增28家）/加盟656家（较年初净增6家），我们估计2025年主品牌及新品牌合计门店有望新增加100家左右。②公司客群粘性高，销售人员激励机制完善，道 形象持续升级，我们估计中长期有望带动平均店效稳健增长。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 账上现金充沛，积极备货新品，为业务发展奠定基础。公司孵化新品牌并积极备货新品，以支持业务规模扩张，2025Q3末存货同比+27%至11.3亿元；2025Q1~Q3公司应收账款周转天数同比-2.5天至28.3天，经营性现金流量净额4.8亿元（约为同期归母净利润的0.8倍），期末货币资金+交易性金融资产19.2亿元，账上现金充沛，为业务良性发展奠定基础。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 2025年收入预计稳健增长，新品牌投入彰显发展信心。公司持续推进线下拓店及电商建设，中长期主品牌收入增长有望领跑行业，同时新品牌坚持投入、彰显中长期业务发展信心。我们综合估计2025年公司收入有望增长6%左右，2026年估计收入有望提速增长、品牌力及产品力向上有望带动业务盈利质量提升。 相关研究 1、《比音勒芬（002832.SZ）：2025Q2收入高增长，电商表现领跑行业》2025-08-272、《比音勒芬（002832.SZ）：主品牌竞争力提升，第二增长曲线持续培育》2025-04-293、《比音勒芬（002832.SZ）：主品牌订货会推进顺利，新品牌坚持孵化推广》2025-01-12 投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛 ，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们根据公司业绩情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为6.93/7.96/8.91亿元，对应2025年PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；道 扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com