外部扰动减弱，宏观表现强韧性

外部扰动减弱，宏观表现强韧性 核心观点 随着10月24~26日中美经贸会谈的结束，关税的不确定性风险暂缓，10月上旬特朗普威胁对中国加征100%关税所造成的短线扰动告一段落。美国方面，近期美国就业数据表现脆弱性，而通胀数据表现在可控范围，美联储降息预期升温，8月以来美债收益率持续下行，可关注10月30日美联储议息会议结果。欧洲方面，随着欧美关税协议达成，不确定性风险缓和，欧洲地区通胀表现温和，欧洲央行降息节奏放缓，但保留货币宽松以稳定经济增长的选项。日本方面，关税冲击以及日本政治不确定性影响下，日本央行放缓加息节奏。不过日本自身基本面的通胀居高不下，仍施压日本央行继续加息进程。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年10月29日 9月宏观经济指标表现较强韧性。9月制造业PMI保持回升态势，不过仍处于荣枯线下方。CPI与PPI同比跌幅缩窄，环比改善，在促消费和反内卷政策的推动下，通胀表现企稳。社融信贷方面，9月份政策力度边际减弱，社融信贷均同比少增。结构方面，企业端短期融资需求进一步回暖，中长期融资需求仍待提升；居民端中长期贷款回暖，短期贷款依然低迷。10月LPR保持不变，连续5个月保持不变，短期内货币政策以结构性宽松为主，侧重在提振消费和 扶 持 科 技 创 新 这 两 方 面 。 不 过 国 内 宏 观 政 策 协 同 发 力 的 需 求 仍存，海外美联储降息预期持续升温，未来LPR调降的预期仍存。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1国际宏观....................................................................41.1美国经济：就业下行压力显现，美联储降息预期升温...........................41.2欧洲经济：通胀表现温和，降息节奏放缓.....................................71.3日本经济：关税与政治不确定性，加息节奏放缓...............................82国内宏观....................................................................92.1景气指数：9月制造业PMI表现较强韧性.....................................92.2物价指数：9月通胀有所企稳..............................................102.3社融信贷：9月社融信贷均同比少增........................................122.4货币政策：10月LPR持平.................................................133总结.......................................................................14 图表目录 图1美国消费者信心指数与通胀预期指数.............................................4图2美国ISM制造业PMI与服务业PMI...............................................5图3美国ISM制造业PMI与服务业PMI重要分项.......................................6图4美国通胀数据表现较强韧性.....................................................6图5美国国债收益率呈现下行趋势...................................................7图6欧洲通胀温和.................................................................8图7日本CPI有所回落.............................................................8图8日本国债收益率持续上升.......................................................9图9制造业PMI表现较强韧性......................................................10图10制造业PMI重要分项指标.....................................................10图11 CPI表现企稳...............................................................11图12 PPI同比跌幅放缓...........................................................11图13社融增量数据..............................................................12图14新增人民币贷款.............................................................13图15企业部门新增中长期贷款.....................................................13图16企业部门新增短期贷款.......................................................13图17企业部门新增票据融资.......................................................13图18居民部门新增中长期贷款.....................................................13图19居民部门新增短期贷款.......................................................13图20美元兑人民币汇率与中美利差.................................................14图21 LPR保持不变...............................................................14 1国际宏观 随着10月24~26日中美经贸会谈的结束，关税的不确定性风险暂缓，10月上旬特朗普威胁对中国加征100%关税所造成的短线扰动告一段落。美国方面，近期美国就业数据表现脆弱性，而通胀数据表现在可控范围，美联储降息预期升温，8月以来美债收益率持续下行，可关注10月30日美联储议息会议结果。欧洲方面，随着欧美关税协议达成，不确定性风险缓和，欧洲地区通胀表现温和，欧洲央行降息节奏放缓，但保留货币宽松以稳定经济增长的选项。日本方面，关税冲击以及日本政治不确定性影响下，日本央行放缓加息节奏。不过日本自身基本面的通胀居高不下，仍施压日本央行继续加息进程。 1.1美国经济：就业下行压力显现，美联储降息预期升温 目前特朗普的关税政策已经实质性实现，美国对全球主要经济体的关税普遍上升至15%以上，因为高关税导致的进口商品价格上涨会抑制居民消费需求，于此同时关税政策的多变也使得企业的经营策略趋于保守，企业招聘活动减弱，进而抑制长期经济增长潜力，消费者信心指数跌至低位水平。较为意外的是通胀预期指数虽然有所上行，但是处在可控范围内，一方面6月之后美国对全球的关税谈判逐渐取得实质性进展，关税冲击的担忧边际缓解，另一方面需求端的走弱抑制了价格的上行动力。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 从前瞻性指标PMI来看，美国制造业PMI与服务业PMI双双走弱，反应出关税对美国经济的负面影响逐渐体现。 10月1日周三，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国制造业活动在9月连续第七个月收缩，反映出新订单回落，并进一步显示制造业缺乏动能。重要分项指数方面：新订单指数48.9，预期50，前值51.4。在8月短暂扩张后，新订单指数再次陷入收缩，为今年1月以来首次。生产指数单月上升3.2点，至51。生产增长是制造业PMI上涨0.4个百分点的主要因素。就业 指数45.3，预期44.3，前值43.8。9月工厂就业虽有所改善，但仍处于历史低位。物价支付指数61.9，创今年以来的最低水平，预期62.7，8月前值63.7。支付价格指数已连续三个月下降，为2022年以来的最长降势。制造商库存创四个月来最大降幅，表明企业在8月订单回升的情况下，部分依靠现有库存完成交付。作为未来工厂产出将保持稳定的信号，ISM客户库存指数降至43.7，触及近三年来最低水平。ISM制造业PMI的就业分项指数疲软，显示企业在关税上升和需求疲软的背景下加大控成本力度，相较于招聘，控制员工数量仍是公司的常态。 10月3日周五，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国服务业9月陷入停滞。订单和商业活动疲软，就业也连续第四个月萎缩。重要分项指数方面：新订单指数下降5.6点，降至50.4，几乎抹去前月的全部涨幅，表明订单几乎没有增长。出口订单也下降。商业活动指数自2020年5月以来首次进入收缩区间，单月下降超5个点。就业指数连续第四个月萎缩，尽管9月份的萎缩速度有所放缓。可能需要更强劲的订单和销售来鼓励企业加大招聘。支付价格指数小幅升至69.4，为三年来的最高水平之一。由于前一个月的订单激增，9月的交货时间也延长，供应商交付指数上升2.3个点，达到2月以来的最高水平。前月降至16年低点的订单积压指标回升，但仍处于萎缩区间。库存指标降至今年年初以来的最低水平，尽管一项相关指标显示对库存过高的担忧略有加剧。美国服务业经济疲软的主要原因在于更高关税带来的价格上升风险、消费者态度趋于谨慎、关税政策的不确定性等。劳动力市场疲软和通胀飙升在服务业PMI上表现较为突出。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀方面，美国9月CPI同比增长3%不及预期，核心通胀环比增长0.2%，为三个月来最慢增速，低于市场预期的0.3%。这进一步巩固了市场对于美联储将在年内继续降息的预期。目前通胀上行处于可控范围内，主要是因为关税传导路 径的不 确 定 性 。一 方 面 ，广 泛 的 豁 免 措 施 令 实 际 关 税 水 平 提 升 幅 度 有 限，商品CPI的上行幅度有限；另一方面，企业与居民部门的需求放缓也限制了价格的传导。不过随着15%以上的普遍关税税率的实施，未来进口成本的上升将不得不向下游传导，未来通胀回升的速度将进一步加快，对美联储的货币政策展望构成中长期影响。另外，需要注意的是10月24日白宫表示由于政府关门，美国政府可能无法公布10月份的通胀数据，这可能会对美联储的政策决策造成一定扰动。且目前美国总统加征关税的合法性面临法院判决，其结果也将影响未来的中长期通胀水平。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 由于关税问题带来的就业下行与通胀上行风险并存，美联储货币政策陷入两难。一方面需要快速降息应对经济下行压力，另一方面需要保持谨慎的货币政策控制好通胀上升风险。由于短期内通胀上行压力相对较小，反而