费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉

优于大市 费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·教育 2025年前三季度公司利润同比+92%。公司2025年前三季度实现营业收入24.64亿元/同比+15.7%，归母净利润2.49亿元/同比+92%，扣非净利润2.32亿元/同比+127.5%，非学历培训业务基本盘稳固，内生动力强劲。Q3单季度来看，第三季度实现收入7.40亿元/同比+18.4%，实现归母净利润达3621万元/同比+362%，盈利弹性突出。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 销售费用管控成效显著，盈利能力同比改善。25Q3公司归母净利率为4.9%/+3.7pct。分析系销售费率显著优化（销售费率同比下降12.3pct至24.3%）,部分抵消因积极下沉带来的毛利率小幅波动以及股权支付等事项带来的管理费用率、新产品研发费用的阶段性上升。 投资评级优于大市(上调)合理估值收盘价67.42元总市值/流通市值13260/13260百万元52周最高价/最低价101.86/58.00元近3个月日均成交额129.37百万元 产品战略清晰，推出“考编直通车”加速下沉。“考编直通车”核心创新在于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目（如行测、申论）合班授课，预计将显著提升名师与场地资源的利用率。这一模式符合考生多线备考的趋势，有望形成成本优势，使其在地市及县域下沉市场建立高性价比竞争力。 国考报名人数再创新高，公考行业预计维持高景气度。2026年国考报名过审人数达371.8万，同比增加9%，再创新高。公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气。截至2025年三季度末，公司合同负债余额为9.32亿元/同比+4.3%。 积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6亿元。同时，公司推出了2025年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828万元（每10股派发现金红利5元），达可分配利润的50%，积极回报股东。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：股东减持、行业竞争恶化、教师流失、创新产品市场接受程度低、计划招录人数持续下滑等。 《华图山鼎（300492.SZ）-营销投放致三季度利润率走低，关注行业竞争格局改善》——2024-11-04《华图山鼎（300492.SZ）-教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速》——2024-01-18 投资建议：公司2025年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5亿、4.3亿和5.1亿元，对应PE为38/31/26倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。 2025年前三季度公司实现归母净利润2.49亿元，同比增长92%。2025年前三季度，公司实现营业收入24.64亿元，同比增长15.7%，基地班下沉战略成效显著；实现归母净利润2.49亿元，同比增长92%；扣非后归母净利润2.32亿元，同比增长127.5%。其中，核心的非学历培训业务在前三季度实现营业收入24.43亿元，业务以剔除3502万元股份支付费用影响后的净利润为2.94亿元，业务基本盘稳固增长。 公司Q3单季度实现收入7.40亿元，同比增长18.4%；归母净利润0.36亿元，同比增长362%；扣非后归母净利润0.30亿元，同比增长736%，确认收入相对淡季，公司费用控制成效显著，利润弹性释放。合同负债稳健增长，截至2025Q3末，公司账上合同负债余额为9.32亿元，同比增长4.3%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 销售费用管控成效显著，盈利能力同比持续提升。2025年第三季度公司归母净利率4.9%，同比提升3.7pct，分析主要受益于公司对销售费用的良好控制。具体来看，2025Q3公司毛利率41.3%，同比略下滑2.5pct，预计系基地班下沉战略下积极新增产能。费用端持续优化，销售费率大幅下降12.3pct至24.3%；管理费用率提升3.5pct至21.2%，期内股权支付费用增加；研发费率提升2pct至7.3%，主要用于AI产品和直通车等产品的研发，旨在提升学员备考效率，构筑长期竞争护城河。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司2025年8月对产品体系进行了更新，推出行业创新产品“考编直通车”与高端“书院培优”产品。1）“考编直通车”其核心创新在于集约化的“基地交付模式”，将不同课程体系的相同科目合班授课，即改变过去“公务员考试辅导班”、“事业单位考试辅导班”学生分开授课的模式为“常识班”、“言语班”、“数资班”等，符合目前考生多线备考的趋势，有望提升师资、场地等核心资源的利用率、并借成本优势转化为消费端的性价比优势，支撑下沉市场。 2）“书院培优”产品定位高端，创新点在于利用大数据与AI技术提供个性化辅导。这不仅提升了考生的备考效率和效果，也通过技术赋能优化了师资的工作效率，从而支撑其高端定价。 资料来源：山东华图、国信证券经济研究所整理 资料来源：山东华图、国信证券经济研究所整理 2026年国考共有371.8万人通过资格审查，同比增加30万人，预计公考招录报考人数预计将维持高位。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6亿元。同时，公司推出了2025年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828万元（每10股派发现金红利5元），达可分配利润的50%，积极回报股东。 综合以上分析，我们此次上调对华图山鼎的2025-2026年、并新增2027年的盈利预测：预计公司2025-2027年分别取得营业收入33.44亿/39.47亿/45.86亿元（前次对应盈利预测为：28.91亿/32.98亿/-）；预计公司2025-2027年实现归母净利润3.5/4.3/5.1亿元（前次对应盈利预测为2.0/2.4亿元/-）。此轮上调主要基于： 1）公考招录报考人数预计将维持高位。2026年国考报名已截止，本年度国考计划招聘人数略有下滑，但报名人数仍创下新高。我们分析公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质仍将受到青睐，中期看公考报名人数仍将维持高位。同时国考、广东省考放宽报考年龄限制至38岁（原35岁），预计能带来一定的增量人数。 2）2025年前三季度收入增速表现良好，一定程度上验证公司下沉及扩张能力。华图山鼎持续推进下沉市场扩张、并在2025Q3积极推进具有性价比的“考编直通车”基地班产品，在2025年前三季度实现15.7%的收入增速，一定程度上验证公司下沉扩张能力及战略有效性。同时，考虑到第四季度为国考备考旺季，且2026年广东省考提前至2025年12月进行笔试，分析四季度收入有边际提速可能性，因此我们谨慎乐观上调了公司2025至2027年收入增速的假设。 3）毛利率迅速优化、销售费率控制良好，有望带动利润率提升。 毛利率迅速优化：2024年公司注入非学历培训教育业务后毛利率迅速实现提升，并且伴随学生人数规模扩张，2025年前三季度毛利率进一步提升，毛利率优化幅度优于我们预期。此外，我们分析，后续伴随学生人数进一步提升及基地班业务试点范围扩展（由项目制改成课时制后预计将提高教师人效，详见此前分析），毛利率有进一步上升空间。 销售费率控制良好：行业为准备第四季度的报考旺季，往往会在第二季度和第三季度加大营销费用投放，以实现引流。以华图山鼎为例，2024年第一至第四季度，销售费用率分别为25.8%/29.5%/31.6%/26.9%。但今年二季度、三季度公司销售费率控制良好，我们分析主要受益于华图山鼎品牌优势。 综上我们上调了华图山鼎2025-2026年的盈利预测。 风险提示：股东减持、AI教育产品销售不及预期、技术快速迭代、政策风险等。 投资建议：公司2025年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5亿、4.3亿和5.1亿元，对应PE为38/31/26倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询