2025年三季报点评：经营环比改善，调整成效初显

休闲食品2025年10月30日 推荐（维持）目标价：68元当前价：55.80元 甘源食品（002991）2025年三季报点评 经营环比改善，调整成效初显 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年三季报。25年前三季度实现总营收15.33亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-43.68%。单Q3实现营收5.88亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82亿元，同比-26.31%；扣非归母净利0.76亿元，同比-26.47%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： ❖豆类产品及渠道新品放量，经营提速转正。今年以来公司稳步推进渠道改革及新品适配，25Q3营收增速转正，主要系品类上以蚕豆、青豌豆为代表的豆类贡献增长，渠道上零食量贩和电商渠道有力拉动，山姆渠道因冻干水果坚果新品上架贡献一定收入增量，而商超渠道短期仍有承压。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖结构改善支撑毛利率逆势提升，利润降幅有所收窄。受益于毛利较高的豆类产品销售占比提升，25Q3公司毛利率为37.15%，同比+0.35pcts，有效对冲棕榈油成本压力。销售费用率同比+5.91pcts至17.33%，主要系加大费投以支持推新和海外渠道拓展，但规模效应下环比Q2已有小幅优化。管理/研发/财务费用率为3.71%/1.19%/-0.35%，同比-0.02/+0.03/+0.07pcts，基本平稳。此外，政府补贴减少使得其他收益占收入比重同比-1.28pcts、所得税率同比-3.41pcts至12.08%均对盈利有所扰动。故25Q3净利率为13.85%，同比-5.8pcts，降幅环比收窄。 公司基本数据 总股本(万股)9,321.58已上市流通股(万股)4,993.37总市值(亿元)52.01流通市值(亿元)27.86资产负债率(%)22.42每股净资产(元)17.8212个月内最高/最低价93.52/53.82 ❖以产品优势为矛，加快补齐渠道短板，来年经营有望延续改善。公司聚焦豆类及风味坚果品类，此前老三样、芥末味夏威夷果等爆款产品已充分验证公司研发优势。渠道分散化背景下，公司以规模为先加大费投，通过调味优势及技术创新培育潜力单品以适配新兴渠道，当前绿蚕豆/翡翠豆/健康豆分别在盒马/山姆/线上渠道试销反馈良好。同时，KA直营转经销前期动作基本完成，后期将加强产品合作以充分释放改革成果；海外新拓展泰国、印尼和马来市场，虽越南市场受政策调整影响铺货受阻，但预计明年起调整到位、有望开启爬坡放量。预计随多渠道逐步调整到位，来年经营有望延续改善。 ❖投资建议：积极推进渠道补强，期待成效持续兑现，维持“推荐”评级。公司深耕调味坚果领域产品力突出，而近年来外部渠道变革较快，公司立足传统产品创新优势、补足渠道短板，当前全渠道布局及新品匹配渠道效率均有提升，期 待 明 年 成 效 兑 现 带 动 盈 利 弹 性 释 放 。 我 们 维 持25-27年盈 利 预 测2.47/3.52/4.21亿元，对应PE为21/14/12倍，给予目标价68元，对应26年PE18倍，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《甘源食品（002991）2025年中报点评：Q2淡季承压，关注调整进展》2025-08-15《甘源食品（002991）2024年报&2025一季报点 评：经营筑底，改善可期》2025-04-21《甘源食品（002991）2024年三季报点评：全渠道环比改善，营收表现超预期》2024-10-23 ❖风险提示：原料价格大幅上涨，渠道调整/新品拓展/海外扩张不及预期。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所