主业景气驱动业绩高增，布局海外空间广阔

主业景气驱动业绩高增，布局海外空间广阔 公司发布2025年三季度报告。公司2025年前三季度实现营收14.70亿元，同比+91.1%；归母净利润1.24亿元，同比+267.1%；扣非归母净利润1.20亿元，同比+309.2%。Q3单季度，公司实现营收2.84亿元，同比+11.2%；归母净利润0.16亿元，同比+60.7%。前三季度业绩高增主要系炉渣节能环保处理、全负荷脱硝、低温烟气余热回收系统收入增长，以及新增光伏项目收入确认所致。 买入（维持） 辅机业务受益煤电新建与改造，灵活性改造重回高增赛道。公司传统主业炉渣处理、低温省煤器等作为煤电必备辅机，充分受益于“十四五”以来新一轮的煤电建设高潮与存量机组的设备更新改造。据wind，2024年火电基本投资完成额累计1588亿元，同比+33%；全国煤电装机11.95亿千瓦，同比增长2.6%。我们测算，公司传统主业市场潜在空间未来3年内预计年均7亿-29亿元。灵活性改造方面，政策要求不断加码。2025年4月，国家发展改革委、国家能源局联合印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》，提出深度调峰改造目标为现役机组最小出力25%—40%额定负荷，新建机组纯凝工况下≤25%，新一代示范机组≤20%。随着新能源装机高增，电力系统对调节能力需求日益迫切，公司核心 的 全负 荷 脱 硝业 务 在 经历两 年的平 稳 增长 后 ，再度 释 放弹 性，2025H1，该板块实现营收1.3亿元，同比大幅增长209%。我们预计，伴随火电向调节性电源转变以及盈利改善，灵活性改造需求将持续释放，预计未来3年相关业务的年均潜在市场空间达7-17亿元，全负荷脱硝有望保持高增，电极锅炉业务有望放量。 作者 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 走出去、扩品类，多元发展打造成长新引擎。公司积极开拓海外市场，于2024年设立子公司，与印尼国家电力考察团达成战略合作共识，重点围绕火电环保设备及灵活性改造技术展开合作。2025年10月，公司公告与越 南 两 大 知 名 企 业 组 成 联 合 体 ， 与 越 南 国 家 工 业 与 能 源 集 团（PetroVietnam）旗下隆福发电厂正式签约，成功拿下越南隆福2×600MW电厂灰渣系统总包合同，公司合同金额合计约2547.55万美元，约合人民币1.81亿元（含税）。此外，公司还有脱硫废水、钢渣处理等新兴业务有望成为未来业绩增长新引擎。 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 投资建议。公司作为火电辅机设备龙头，深度受益于煤电新基建与灵活性改造的双重景气周期。传统业务稳健增长，灵活性改造业务重回高增，同时海外市场、钢渣处理、AI赋能等新业务打开长期成长空间。我们预计公司2025-2027年 收 入 分 别 为19.87/23.84/27.85亿 元 ， 同 比 增 长51.2%/20.0%/16.8%；归母净利分别为2.12/2.59/3.10亿元。对应2025-2027年EPS分别为1.71/2.09/2.49元，对应PE分别为16.5/13.5/11.3倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《青达环保（688501.SH）：灵活性改造放量高增，辅机设备延续高景气》2025-08-272、《青达环保（688501.SH）：项目交付贡献增量，主营有望持续高增》2025-04-283、《青达环保（688501.SH）：龙头产品毛利率逆市提升，业绩高增可期》2025-04-22 风险提示：1.火电建设不及预期；2.电力辅助服务市场政策不及预期；3.火电灵活性改造需求释放不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com