2025Q3毛利率环比改善，印尼基地扩张持续推进

2025Q3毛利率环比改善，印尼基地扩张持续推进 2025Q1~Q3收入同比+7%/归母净利润同比-14%。1）公司发布半年报：2025Q1~Q3收入为186.8亿元，同比+7%；归母净利润为24.4亿元，同比-14%；扣非归母净利润为25.0亿元，同比-11%。2）量价拆分：2025Q3公司销售运动鞋1.68亿双（同比+3%）/销售单价同比+3%。3）盈利质量：2025Q1~Q3毛利率同比-5.9pct至22.0%（（要由于公公司目前较多新工厂处公爬坡阶段、产能调配安排影响效率）；销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-2.5/+0.1pct至0.3%/2.8%/-0.2%（（管理费用率降主要由期内净净利润降主，此计提的绩效薪酬减少）；综合以上，净利率同比-3.2pct至13%。 买入（维持） 单季度来看：2025Q3收入同比持平/归母净利润同比-21%。1）2025Q3公司收入为60.2亿元，同比基本持平；归母净利润为7.6亿元，同比-21%；扣非归母净利润为8.2亿元，同比-15%。2）量价拆分：2025Q3公司销售运动鞋0.53亿双（同比-4%）/销售单价同比+3%。3）盈利质量：2025Q3公司毛利率同比-4.8pct至22.2%（（主较较2025H1有所收窄），环比2025Q2升1.1pct；销 售/管 理/财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.1/-3.0/+1.4pct至0.1%/2.7%/0.5%；综合以上，净利率同比-3.3pct至12.7%。 部分老客户短内订单调整，新客户持续快速放量。1）公司推进客户多元化战略，目前要由客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等。近内公司动态调整产能资源配置。我们判断部分老客户订单有所降滑，但新客户订单量同比大较增长，2025H1On和New Balance跻身前五大客户行列，Adidas订单估提快速释放，我们判断2025Q3以来趋势持续。2）考虑当前国际贸易及消费市场趋势，我们判断2025H2老客户降单仍相对偏谨慎，内待新客户继续放量带动2025全年收入稳健增长5%左右。 持续推进印尼生产基地建设，我们判断目前新工厂爬坡情况良好。公司坚持长内资产投入与产能规模扩张，我们判断2025年以来新工厂投产、次新工厂爬坡符合预内，短内影响毛利率（（随着新工厂爬坡，2025Q3公司毛利率较Q2已有环比改善），中长内有望带动规模扩张及业绩释放。1）规模扩张：2025H1总产能/总产量分别1.17/1.12亿双，同比分别+7%/+6%，产能利用率96%。2024年净公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家），我们判断综合估提2025~2026年产量CAGR有望达到10%左右，匹配订单需求的增长。2）运营表现：新工厂整体爬坡进度符合预内，据公司公告，计前2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已经有3家工厂在本报告内达成阶段性考核目标（净部核算口径实现盈利）。公司以可持续大规模订单为要，过去生产管理效率持续领先行业，中长内我们判断公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来 升效率。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 现金流表现良好，库存管理基本正常。营运方面，2025Q3末存货同比-1.4%至31.6亿元，2025Q1~Q3公司存货周转天数同比-5.3天至58.2天。现金流方面，公司2025Q1~Q3经营性现金流量净额37.6亿元（约为同内归母净利润的1.5倍），应收账款周转天数同比+2.5天至58天。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 内待2026年收入稳健增长、盈利质量修复。1）公司老工厂产能利用率或有降主，但新客户订单合作推进顺利，我们判断有望带动公司2025年收入同比增长5%左右，短内利润率同比有降主。2）展望2026年，我们估提老客户订单有望改善、新客户的新工厂预提效率继续 升，有望带来公司2026年收入稳健增长、盈利质量有所修复。 相关研究 1、《华利集团（300979.SZ）：订单及工厂变化影响毛利率，看好中长内成长潜力》2025-08-222、《华利集团（300979.SZ）：2025Q2收入稳健增长，订单结构变化致使利润承压》2025-08-093、《华利集团（300979.SZ）：新工厂爬坡影响Q1盈利 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们根据近况调整盈利预测，估提公司2025~2027年归母净利润分别为32.5/39.1/44.6亿元，对应2025年PE为20倍，维持“买入”评级。。 风险 示：门店扩张不及预内风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险 财务报表和要由财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以降简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会此接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况降，本公司不对任何人此使用本报告中的任何净容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源公本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司公发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时内，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形降做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告净容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只 供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会提或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的净容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告净容，不应视本报告为做出投资决策的唯一此素。 投资者应注意，在法律许可的情况降，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在 供或争取 供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在计声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联期。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com