宽松还有空间——10月美联储议息会议解读

宏观月报/2025.10.30 核心观点 缩表将停，降息内部分歧加剧。本次议息会议中，美联储决定下调利率25bp至3.75%-4%的目标范围内，在12月1日停止缩表，逐渐用短期国债置换表内的MBS。不过，有两位美联储理事投了反对票，米兰（StephenI. Miran）坚持认为应该降息50bp，而施密德（Jeffrey R. Schmid）认为不应降息。12月降息并非板上钉钉，美联储主席鲍威尔在记者会上表示，如果数据真空持续下去，那么12月的政策决定可能更加谨慎。 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 分析师马乐怡SAC证书编号：S0160525090010maly@ctsec.com 相关报告 就业或下行，通胀偏高。数据真空，委员会基本维持判断不变。由于政府停摆缺乏近期（Recent）经济数据，本次声明中，委员会对就业和通胀的判断由现有（Available）数据做出。就业方面，委员会维持“近几个月来就业的下行风险有所上升”的判断。通胀方面，委员会维持“通胀仍然偏高”的表述。鲍威尔在新闻发布会中表示，在美联储能够评估的就业数据中，劳动力市场或许正在继续逐步降温。商品价格上涨是由于关税造成的。我们认为，就业降温趋势不变，9月ADP新增就业人数转负等均表明，劳动力市场趋弱。9月商品通胀温和，而服务通胀在住房价格下行的带动下持续回落，通胀缺乏持续上涨动能。 1.《对宽松的认识还不够——9月美联储议息会议解读》2025-09-182.《议息投票出现分歧——7月美联储议息会议解读》2025-07-313.《降息时点临近——6月美联储议息会议解读》2025-06-194.《降息不急，7月或现——5月美联储议息会议解读》2025-05-085.《开始松动了——3月美联储议息会议解读》2025-03-20 经济增长温和。在经济增长方面，委员会上调对经济形势的判断，修改为“经济活动以温和速度扩张”（expanding at a moderate pace），此前为“经济活动增长放缓”。鲍威尔认为，总体经济形势良好，若经济出现重大或实质性变化，政策制定者能够察觉。我们认为，美国经济未来仍将趋缓。10月美联储褐皮书显示，居民消费支出有所减弱，尤其是商品零售下降。由于关税和消费减弱，制造业景气度不佳。就业需求低迷，雇主更倾向聘用临时工。关税虽推高了投入成本，但同时也需求减弱也压低了部分商品价格。 就业趋弱仍将促进降息。鲍威尔在新闻发布会中表示，在数据迷雾中，降息前景不明朗，市场预期12月继续降息的概率大幅下降，从会前的90%以上降至60%以下。在新闻发布会期间，美股三大指数下跌，美债收益率上行，美元指数有所上涨。在政府关门结束前，经济数据的缺失或使得美联储决策陷入迟疑。不过，一方面，企业在经济不确定性仍高下，对劳动力的需求未见好转。另一方面，消费放缓或在一定程度上缓和关税对物价的冲击。降息重启后，对经济的提振作用仍需一定时间显现。综合来看，通胀表现温和，就业市场趋于转弱，美联储仍有继续下调利率的动力。 ❖风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 图表目录 图1：美联储资产负债表变动（千亿美元）...................................................................3图2：美国主要通胀指标（%）...................................................................................4图3：美国失业率和劳动参与率（%）.........................................................................4图4：美国零售销售和个人实际消费支出同比（%）.......................................................5图5：全球主要经济体政策利率（%）.........................................................................5 缩表将停，降息内部分歧加剧。本次议息会议中，美联储决定下调利率25bp至3.75%-4%的目标范围内，在12月1日停止缩表，并逐渐用短期国债置换表内的MBS。不过，有两位美联储理事投了反对票，米兰（Stephen I. Miran）坚持认为应该降息50bp，而施密德（Jeffrey R. Schmid）认为不应降息。 12月降息并非板上钉钉，鲍威尔甚至在回答记者提问之前便已经指出这点。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，政府停摆期间缺乏数据是一种“暂时状况”，但如果数据真空持续下去，那么在12月的政策决定上可能更加谨慎。关于缩表，美联储宣布从12月1日起停止缩表，主因近期货币市场出现一些紧张的迹象。美联储未来将扩大资产负债表规模，以跟上经济规模的增长。 我们认为，一方面，美国就业转向供过于求。8月失业率上行至4.3%，创2021年底以来新高，而劳动参与率回升。结合7月职位空缺数来看，劳动力供给正逐渐多于需求，同时，时薪同比增速继续下行，劳动者议价能力也在下降。另一方面，通胀缺乏持续上涨的动能。9月核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，一方面，关税成本转嫁给消费者或仍需一定时间，同时消费放缓或在一定程度上缓和关税冲击。另一方面，降息重启后，对经济的提振作用仍需一定时间显现。综合来看，通胀表现温和且缺乏大幅上涨的动力。 数据来源：Wind，财通证券研究所 就业或下行，通胀偏高。由于政府停摆缺乏近期（Recent）经济数据，本次声明中，委员会对就业和通胀的判断由现有（Available）数据做出。就业方面，委员会维持“近几个月来就业的下行风险有所上升”（downside risks to employmentrose in recent months）的判断。通胀方面，委员会维持“通胀仍然偏高”（Inflationremains somewhat elevated）的表述。 鲍威尔在新闻发布会中表示，劳动力供应量急剧下降，主要原因是移民，但也与劳动力参与率下降有关，这意味着对新工作的需求减少了。由于缺乏数据，美联储正在密切关注亚马逊和其他公司的裁员公告，但尚未从最初的失业救济申请人数数据中真正看到裁员迹象。在美联储能够评估的就业数据中，劳动力市场或许正在继续逐步降温。目前的利率是有限制性的，但利率比以前宽松，有助于避免 劳动力市场状况进一步恶化，但有一部分官员希望暂停降息，看看劳动力市场的风险是否真实存在。通胀方面，他认为，商品价格上涨是由于关税造成的。物价上涨的速度虽然不如以前那么快了，但物价上涨仍然让人们非常不满。 我们认为，就业降温趋势不变，8月失业率有所上行，8月Jolts职位空缺数上升、9月ADP新增就业人数转负等数据均表明，劳动力市场趋弱。通胀温和反弹，9月核心通胀有所降温，商品通胀温和，而服务通胀在住房价格下行的带动下持续回落，通胀缺乏持续上涨动能。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 经济增长温和。在经济增长方面，委员会上调对经济形势的判断，修改为“经济活动以温和速度扩张”（expanding at a moderate pace），此前为“经济活动增长放缓”（growth of economic activity moderated）。鲍威尔认为，总体经济形势良好。他指出，即使在政府停摆期间官方统计数据持续缺失，如果经济出现重大或实质性变化，政策制定者也能够察觉到。 我们认为，美国经济未来仍将趋缓。10月美联储褐皮书显示，居民消费支出有所减弱，尤其是商品零售下降，高收入群体在服务消费方面仍然热情，但中低收入群体继续寻求折扣和优惠。由于关税和消费减弱，制造业景气度不佳。就业需求低迷，雇主更倾向聘用临时工。关税虽推高了投入成本，但同时也需求减弱也压低了部分商品价格。综合来看，受关税政策和经济不确定性的影响，美国经济正在放缓。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 就业趋弱仍将促进降息。鲍威尔在新闻发布会中表示，在数据迷雾中，降息前景不明朗，市场预期12月继续降息的概率大幅下降，从会前的90%以上降至60%以下。在新闻发布会期间，美股三大指数下跌，美债收益率上行，美元指数有所上涨。在政府关门结束前，经济数据的缺失或使得美联储决策陷入迟疑。不过，一方面，就业市场仍在转弱，企业在经济不确定性仍高下，对劳动力的需求未见好转。另一方面，通胀缺乏持续上涨的动能，消费放缓或在一定程度上缓和关税对物价的冲击。降息重启后，对经济的提振作用仍需一定时间显现。综合来看，通胀表现温和，但在当前仍然偏高的利率下，就业市场趋于转弱。根据美联储9月FOMC会议点阵图指引，预期2026年利率中值为3.4%，美联储仍有继续下调利率的动力。 数据来源：Wind，财通证券研究所 风险提示： 美国通胀上行超预期。商品和服务通胀超预期走高； 美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高政策利率；美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成