国金食饮安琪酵母Q3毛利率改善亮眼扣非短期波动仍看好26年业绩弹性

25Q3安琪酵母实现营收38.87亿元（同比+4.0%），归母净利润3.17亿元（同比+21.0%），扣非归母净利润2.24亿元（同比-8.17%）。分区域看，国内收入21.90亿元（同比-3.5%），国外收入16.87亿元（同比+17.7%），国内下滑主因贸易糖、包装业务拖累及下游餐饮需求承压；分产品看，酵母及深加工收入26.45亿元（同比+2.0%），制糖/包装/其他业务收入同比-17.0%/-34.0%/+30.8%。毛利率24.43%（同比+3.08pct），大幅改善系产品结构优化、糖蜜成本下降及海运费压力减小；净利率8.16%（同比+1.15pct），持续改善主要因政府补助增加1.15亿元。销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，财务费率增加主要系前置费用集中计提。展望未来，国内需求有望回暖，海外本土化战略推进，预计收入3年复合增速10%。业绩端，看好成本改善+资本开支减少带动润率改善，中期有望修复至10%-12%；新榨季糖蜜价格跌至1000元/吨，26年毛利率预计至少改善1pct。资本开支方面，十四五产能储备充足，十四五五扩产节奏放缓，折旧下行+海外投产亦有助于利润率改善。预计25-27年利润16.0/19.4/23.2亿元（同比增长21%/21%/19%），对应PE分别为22/18/15x，当前位置持续推荐。