【国金食饮】金徽酒：疫情拖累短期业绩，静待来年需求改善<

【国金食饮】金徽酒：疫情拖累短期业绩，静待来年需求改善事件：公司公布年报，2021年实现营收17.88亿元，同比+3.34%，归母净利3.25亿元，同比-1.95%。其中21Q4营收4.47亿元，同比-34.74%，归母净利0.82亿元，同比-52.61%，业绩低于预期Q4甘肃、西安疫情反复，中低档动销影响偏重。1）单季度看，21Q4甘肃东南部（陇南、天水等）/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收同比-43.8%/-39.6%/+5.6%/-82.8%/-9.7%，系10-11月甘肃兰州、天水等区域发生疫情，年底西安疫情反复；21Q4高/中/低档营收同比-14.3%/-47.3%/-58%，中低档受疫情影响偏重。2）分产品看，21年高档（百元以上）/中档（30-100元）/低档（30元以下）收入分别为10.95/6.51/0.16亿元，同比+26.2%/-19.5%/-43.4%，产品结构优化提速，高档占比从20年的51%提升至62%。21年总销量1.38万吨，高档量增24%、价增2%；中档减20%、价基本持平；低档量减46%、价增4%。我们判断：21年星级系列收入占比40%，金徽18年+28年占比约15%，柔和金徽系列占比30%+，能量系列占比10%。3）分区域看，21年甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收4.99/4.72/2.37/1.63/3.92亿元，同比-12.8%/-0.1%/+13.3%/+0.1%/+35.7%，省外占比从20年17%的提升至22%，省外扩张势头延续。Q4规模效应削弱，虽有控费但盈利受损。21Q4净利率同比-6.93pct，其中：1）毛利率同比-5.77pct，管理费率同比+3.12pct，或因规模效应摊销减弱；2）销售费率同比-2.06pct，主要系疫情之下控制费用投放节奏；3）税金及附加同比+2.42pct，预计缴税节奏扰动（21年同比+0.19pct）。省外蓄势待发，22年锚定激励目标。公司正加速拓展：1）华东21年成立上海、江苏销售公司，开拓复星生态团购+企业定制，年底金徽老窖已开始招商。2）陕西全年体量1亿多，18年导入后渠道认同度也有积淀。3）宁夏、新疆已运作较长时间，选择4-5个地级市做深度开发。4）内蒙、青海尚处于品牌培育初期。展望22年，12月订货会重启（21Q4合同负债同比+79%），Q1省内开门红可期，省外或仍受陕西疫情扰动。22年力争实现收入25亿（同比+40%），达成员工持股计划目标。我们认为，公司省内结构升级有望加速演绎，省外期待复星带来的协同效应，建议关注后续需求复苏进度。预计22-24年收入增速40%/20%/17%，收入为25/30/51亿元；利润增速48%/24%/21%，利润为4.8/6.0/7.2亿元；对应PE为30/24/20X。国金食饮 刘宸倩/李本媛。