低温趋势延续，25Q3利润率超预期增长

公司发布25年三季报，25Q1-3实现收入84.3亿元，同比+3.5%；归母净利润6.2亿元，同比+31.5%；扣非归母净利6.5亿元，同比+27.6%；25Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.3亿元，同比+27.7%；扣非归母净利2.4亿元，同比+21.9%；业绩超过市场预期。 分析判断: ►低温趋势延续，常温仍有压力 我们预计25Q3低温业务仍然延续同比双位数以上的增长态势，其中低温酸奶同比增长幅度快于低 温鲜奶，低温增速环比延续，全年有望维持低温领跑态势；25Q3常温业务同比中个位数下滑，与行业趋势 基本相仿，供需矛盾下常温竞争仍然激烈。 结构升级支撑毛利率维持较高水平，费用率下降贡献业绩超预期25Q3毛利率28.4%，同比-0.4pct，我们认为管理费用中的设备维护费科目调整进入成本后产生影响，回测 后预计毛利率同比仍然维持正增长。25Q3销售/管理费用率分别15.1%/2.9%，分别同比-0.2/-1.1pct，我们认为费用率下降一方面说明季度内费用效率提高，另一方面管理费用率较大幅度变动为设备维护费科目调整。我们判断25Q3淘牛绝对额同比增加，导致非经常损益中资产处置损失和资产减值损失增加，从而影响扣非 归母净利润。综上，25Q3净利率/扣非归母净利率分别8.0%/8.1%，分别同比+1.4/+1.2pct，延续高质量增长 ►仍然看好低温带动收入&结构增长的成长逻辑 当前我们对公司25FY维持盈利预测不变，收入方面在低温趋势环比延续确定性相对较高，市场对收入增长也没有太大分歧；业绩方面核心关注结构升级贡献幅度，以及全年喷粉和淘牛带来的资产处置和资产减值影响情况。在上游出清进度弱于预期奶价低位震荡的情况下我们认为25FY资产处置损失和资产减值损失同比24FY有望减弱，因此全年仍有希望在低温业务带动下实现超预期的高质量增长。 投资建议 维持盈利预测不变，25-27年营业收入110.6/115.6/121.4亿元；归母净利润7.0/8.4/9.8亿元；EPS由0.81/0.97/1.14元。2025年10月29日收盘价16.6元对应P/E分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。