公募REITs系列之四：消费REITs如何定价？

评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030002联系电话： 收益法估值是定价的起点。我国相关政策要求以收益法作为基础设施公募REITs的主要估值方法，通常按照预测期内及预测期外进行测算。可以根据《资产评估报告》测算出项目运营净收益，并参照《可供分配金额测算报告》将各期运营净收益转换为当期可供分配金额，最后将可供分配金额按照市场同类项目的平均估值收益率折现，即可获得该REITs的价格中枢。 分析师：郑日诚邮箱：zhengrc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040003联系电话： ►运营净收益NOI：关注量价假设合理性 消费REITs的收入端主要有租金收入（固定租金和提成租金）、物业管理收入、推广费收入、多种经营及广告收入等，其中租金收入占比大致在60-70%，物业管理收入占比约20-25%，是消费REITs最主要的收入来源。固定租金收入需考虑主力店/专门店的固定租金单价、租金增长率、出租率、免租期、收缴率等因素。提成租金收入通常是参照固定租金增长率或假定为固定租金的一定比例。物业管理收入按签约单价*签约面积测算。 成本端主要有运营成本、税金与附加、资本性支出，参照收入进行假设。项目对外借款的偿还将占用可供分配金额，在定价时需扣除还本付息部分。考虑可供分配转换率后，可以获得项目全周期的可供分配金额现金流。►结合市场情绪预估个券价格区间 实际定价需考虑一二级市场的交投情绪。一级市场打新情绪越浓，投资者认购越踊跃，REITs上市首日涨幅一般越大。二级市场交易情绪冷淡，换手率越低，新券上涨空间越小。 参考近期发行上市的唯品会奥莱和凯德商业2只消费REITs发行情况，预计本月上市的华夏中海商业REIT上市首日涨幅约13-27%，对应上市首日收盘价为5.968-6.707元/份。不过由于二级市场情绪依然偏弱，按照全市场消费REITs当前行情的平均估值收益率测算，中海商业REIT在打新效应退去后的平均定价中枢为5.43元/份。 ►持续跟踪项目经营情况，留意未来增长空间 消费REITs通常需要管理人主动管理来提升租赁坪效，相关调改动作将影响定价假设，需持续跟踪来保证定价合理性，并留意未来业绩提升的可能性。例如需留意中海商业REIT的新能源汽车租户稳定性，以及凯德商业REIT主力店面积的调改变化。风险提示 公募REITs相关政策出现超预期调整；基础设施项目经营风险；估值定价假设风险；资料来源及数据统计风险。 正文目录 1.定价关键：获得合理准确的可供分配现金流...................................................................................................41.1.收益法估值是定价的起点...........................................................................................................................41.2.按比例将运营净收益转化为可供分配金额....................................................................................................52.运营净收益NOI：关注量价假设合理性..........................................................................................................62.1.租金收入：消费REITs的第一大收入来源...................................................................................................62.2.物业管理收入：约占消费REITs收入的15-20%..........................................................................................82.3.其他收入：项目盈利的有益补充.................................................................................................................92.4. NOI的成本端：主要跟随收入假设..............................................................................................................92.5.项目对外借款的还本付息将占用可供分配金额............................................................................................113.结合市场情绪预估个券价格区间...................................................................................................................113.1.实际定价需考虑一二级市场的交投情绪......................................................................................................113.2.根据同类REITs上市表现及行业估值，推算个券价格..................................................................................134.持续跟踪项目经营情况，留意未来增长空间..................................................................................................174.1.中海商业REIT：留意新能源汽车租户稳定性..............................................................................................174.2.凯德商业REIT：长沙、广州项目主力店面积差异影响估算..........................................................................185.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：2021年来，首发REITs询价区间宽度有所拉长，2025年来平均为34%...................................................3图2：上海凯德虹口商业中心更新改造案例.....................................................................................................10图3：77只REITs的认购倍数情况和首日涨跌幅分布......................................................................................14 表1：收益法估值下，消费REITs采用的折现率假设.........................................................................................4表2：消费REITs定价模型框架.......................................................................................................................5表3：部分消费REITs租金单价假设................................................................................................................6表4：消费REITs各类租户的固定租金增长率假设............................................................................................7表5：消费REITs各类租户的出租率和免租期假设............................................................................................8表6：消费REITs物业管理费标准及增长率假设...............................................................................................9表7：存在对外借款安排的部分消费REITs项目概览........................................................................................11表8：2025年来一级市场新发行REITs认购持续火爆，认购倍数大多百倍以上.................................................12表9：2025年7月以来REITs二级市场表现不佳，成交情绪冷淡.....................................................................13表10：华夏中海商业REIT现金流测算及定价表..............................................................................................15表11：华夏凯德商业REIT现金流测算及定价表..............................................................................................16表12：2025年9月部分新能源汽车品牌作品销量排名.....................................................................................17表13：中海商业REIT与中国绿发商业资产REIT的新能源汽车租户租赁情况...................................................18表14：凯德商业REIT的主力店、专门店租赁结构与同行业的差异.........................................................