25Q3经营仍承压，单季度毛利率边际改善

►Q3降幅显著收窄，零售业务彰显韧性。25Q1-Q3累计收入与利润仍同比下滑，但公司经营已呈现明显向好趋势。从单季度看，公司Q3营收同比降幅收窄至-9.83%，归母净利润降幅收窄至-5.48%，环比改善显著；我们认为业绩边际改善的得益于公司在零售市场的品牌护城河与 渠道优势，亦得益于5609万元的投资收益增加（来自宁波东鹏合立股权投资合伙企业所持金融资产的公允价值变动）；面对行业激烈的价格战，公司整体单Q3毛利率环比提升2.5pct至43.04%，一方面是因上游原材料成本下降；另一方面彰显了公司的“产品+服务”模式的强大议价能 力和高端品牌定位初步成效。 ►PVC产品毛利逆势提升，同心圆产品有望打开成长天花板。PVC产品通过产品迭代创新，PVC产品竞争力提升，25H1其毛利率逆势提升2.55pct。公司积极拓展室内防水、全屋净水等同心圆业务，努力将其培育成新的增长引擎；公司防水业务主要通过“产品+服务”的商业 模式拓展市场，上半年稳健增长，服务户数与配套率稳步提升；净水业务的商业模式仍处于调整优化过程中。公司于今年9月发布“伟星全屋水生态”品牌，整合给水、排水、防水、采暖等系统，有望为公司打开长期成长天花板。 ►坚守高分红策略，股东回报优势显著。公司高分红政策成为板块的“现金奶牛”，股东回报优势突出。公司历史上平均分红 率维 持在70%-80%的较高 水平，2024年 分红 率更 是 接 近100%。在2025年行业承压的背景下，公司依然推出了中期分红方案，拟每10股派发现金红利1.00元（含税），共计派发1.57亿元，再次彰显了公司对股东回报的高度重视和对未来经营的信心。高分红的底气源于公司以零售为主的商业模式所带来的强大、稳定的经营性现金流，使其在行业下行周期中具备显著的防御价值。 投资建议 考虑到行业复苏尚需时间，我们下调2025-2027年收入预测至56.96/61.06/66.37亿元（原67.24/72.43/77.69亿元），下调归母净利润预测至8.80/10.42/11.51亿元（原10.99/12.01/13.14亿元），下调EPS预测至0.55/0.65/0.72元（原0.69/0.75/0.83元），对应10月28日10.43元收盘价18.87/15.93/14.43xPE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。