2025年9月债券托管数据点评：公募销售新规带来结构性冲击

——2025年9月债券托管数据点评 证券研究报告 债券研究 2025年10月29日 ➢9月受到对公募监管政策变化的影响，债券市场出现了一定的调整，尤其是公募持有规模较大的政金债、信用债、金融债等调整幅度大于8月，而长端调整的幅度普遍大于短端，显示调整并非由于负债实质冲击带来的流动性压力，更多还是受到恐慌情绪影响的主动行为，但在基本面整体偏弱以及对央行重启国债买卖的预期下，月末债券市场情绪有所修复。从机构行为来看，公募新规带来了结构性冲击，在交易型机构中，广义基金减持了更多的信用债和金融债，券商则在利差上升的状态下增持相关品种，而利率方面，二者都减持政金债增持地方债。配置机构中，商业银行增持规模下降，但这也在一定程度上受到了供给收缩以及买断式回购标的的影响；而保险机构对国债的增持规模明显上升，境外机构的减持规模也明显下降。总体来看，尽管公募新规在9月对于政金债、信用债的情绪造成了结构性冲击，但随着央行购债的预期上升以及利率上升后配置需求的释放，市场对于政府债券的情绪已经有所修复。 ➢受 正 回 购 余 额 下 降 的 影 响 ，9月 债 市 杠 杆 率 环 比 下 降0.2pct至107.3%，并未出现以往季末月的季节性回升，仍处于偏低水平。分机构来看，商业银行杠杆率下降0.2pct至103.6%，非银机构杠杆率116.9%与上月持平，仍处于22年以来的偏低水平。其中，证券公司杠杆率上升8.2pct至223.3%，已在相对高位；保险与非法人产品杠杆率下降0.1pct至113.7%，仍在近3年的偏低水平。其中，保险公司正回购余额创历史新高，理财产品正回购基本恢复至今年1月，其他产品正回购余额小幅上升，仍处于偏高位置，而基金非货产品正回购延续回落，已降至2023年以来的偏低水平，货币基金正回购余额同样降幅较大，但绝对水平相对中性。 ➢风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、9月债券托管增量大幅收缩政金债净融资明显下滑.........................................................4二、公募监管新规带来结构性冲击政府债需求已有所修复....................................................4三、9月债市杠杆率反季节性回落广义基金杠杆率继续下滑.................................................9风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：9月债券托管增量环比大幅下降...................................................................................4图2：9月政金债托管增量环比大幅下降................................................................................4图3：9月分机构主要券种托管增量比较................................................................................5图4：9月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布..........................................................5图5：9月广义基金分券种托管环比增量比较.........................................................................5图6：9月广义基金相比存量转为增配同业存单.....................................................................5图7：9月证券公司分券种托管环比增量比较.........................................................................6图8：9月证券公司相比存量对政金债、同业存单转为减配...................................................6图9：9月保险公司分券种托管环比增量比较.........................................................................7图10：9月保险公司相比存量对国债转为增配，对地方债增配力度上升...............................7图11：9月境外机构分券种托管环比增量比较.......................................................................7图12：9月境外机构相比存量转为增配政金债.......................................................................7图13：9月其他机构分券种托管环比增量比较.......................................................................8图14：9月其他机构相比存量转为增配政金债，但对存单转为减配.......................................8图15：9月商业银行分券种托管环比增量比较.......................................................................8图16：9月商业银行相比存量对国债、政金债的增配力度下降..............................................8图17：9月信用社分券种托管环比增量比较..........................................................................9图18：9月信用社相比存量转为增配国债、政金债................................................................9图19：9月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.3%..............................................................10图20：9月证券公司杠杆率大幅上升，而保险与非法人产品小幅下降.................................10 一、9月债券托管增量大幅收缩政金债净融资明显下滑 9月债券总托管规模环比上升9212亿元，较8月少增5848亿元，创去年5月以来新低，其中政金债托管增量较上月大幅收缩，国债、地方债托管增量也较上月小幅下降，同业存单和商业银行债托管规模继续下降且降幅较上月扩大，而信用债托管增量略有上升。具体来看，利率债方面，9月国债发行规模增幅小于到期规模增幅，托管增量较上月下降648亿元至7613亿元；地方债发行规模降幅大于到期规模降幅，托管增量较上月下降630亿元至4542亿元；政金债发行规模下降而到期规模上升，托管增量较上月大幅下降3473亿元至1143亿元，为5月以来最低水平。信用债方面，9月短融券、企业债发行规模增幅大于到期规模增幅，二者托管规模环比降幅分别较上月收窄252亿元、86亿元至209亿元、267亿元；中票到期规模有所下降，托管增量较上月小幅下降22亿元至1022亿元；PPN托管规模环比继续下降180亿元，降幅较上月扩大27亿元。此外，9月同业存单发行与到期规模均大幅上升，托管规模环比继续下降4075亿元，降幅较上月扩大519亿元；商业银行债券发行规模上升而到期规模升幅更大，托管规模环比降幅较上月扩大534亿元至697亿元，而非银债券托管增量较上月下降273亿元至239亿元，信贷资产支持证券托管量环比由上月的下降54亿元转为增加41亿元，为去年11月以来首次增加。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、公募监管新规带来结构性冲击政府债需求已有所修复 9月受到对公募监管政策变化的影响，债券市场出现了一定的调整，尤其是公募持有规模较大的政金债、信用债、金融债等调整幅度大于8月，而长端调整的幅度普遍大于短端，显示调整并非由于负债实质冲击带来的流动性压力，更多还是受到恐慌情绪影响的主动行为，但在基本面整体偏弱以及对央行重启国债买卖的预期下，月末债券市场情绪有所修复。从机构行为来看，公募新规带来了结构性冲击，在交易型机构中，广义基金减持了更多的信用债和金融债，券商则在利差上升的状态下增持相关品种，而利率方面，二者都减持政金债增持地方债。配置机构中，商业银行增持规模下降，但这也在一定程度上受到了供给收缩以及买断式回购标的的影响；而保险机构对国债的增持规模明显上升，境外机构的减持规模也明显下降。总体来看，尽管公募新规在9月对于政金债、信用债的情绪造成了结构性冲击，但随着央行购债的预期上升以及利率上升后配置需求的释放，市场对于政府债券的情绪已经有所修复。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 9月广义基金债券托管规模环比降幅较上月扩大599亿元至2515亿元，其对商业银行债、短融券的减持规模上升，对地方债的增持规模下降，转为减持政金债和中票，但对同业存单的减持规模大幅下降，并转为增持国债。考虑供给因素后，相对存量，9月广义基金对债券的减配力度下降，其转为增配同业存单，对国债和政金债的减配力度下降，但对地方债的增配力度减弱，减配中票、短融券、上清所金融债和商业银行债券。9月广义基金对地方债、上清所金融债券、信贷资产支持证券的增持规模下降至632亿元、1419亿元、14亿元，对商业银行债券、短融券、企业债的减持规模上升至2318亿元、558亿元、77亿元，转为减持政金债366亿元、中票437亿元，但转为增持国债238亿元，对同业存单、PPN的减持规模下降至934亿元、138亿元。相对存量，9月基金公司仍在减配债券，但力度有所下降，其对同业存单转为增配，对国债和政金债的减配力度下降，但对地方债的增配力度减弱，减配中票、短融券、上清所金融债和商业银行债券。分机构来看，基金公司对各类利率债均转为增持，对短融券的增持规模维持高位，但对中票的减持规模上升，并转为减持同业存单，理财产品对中票、同业存单和短融券的增持规模均小幅上升，但对中短端政金债转为减持，其他产品对长端政金债和同业存单的增持规模下降，但对长端国债和地方债转为增持，货币基金对同业存单的增持规模大幅上升，但减少了对短端政金债和中票的增持规模。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.2证券公司 9月证券公司债券托管量环比由上月的增加19亿元转为下降353亿元，主要是对政金债转为减持，对同业存单和国债的减持规模上升，但转为增持地方债和中票，对上清所金融债券的增持规模上升。相对存量，证券公司对债券的减配力度小幅上升，转为减配政金债和同业存单，对国债的减配力度小幅抬升，但对地方债、上清所金融债和中票转为增配。9月证券公司债券托管规模环比由上月的增加19亿元转为下降353亿元，主要是转为减持政金债407亿元、商业银行债55亿元、短融券1