BD首付贡献业绩，期待传统业务回暖

联邦制药(3933.HK) 股票投资评级 买入|首次覆盖 BD首付贡献业绩，期待传统业务回暖 ⚫事件 公司公布2025年上半年业绩，25H1实现收入75.2亿元（+4.8%，同比增速，下同）、EBITDA为27.5亿元（+23.3%）、归母净利润18.9亿元（+27.0%）。 ⚫投资要点 需求影响原料药和中间体业绩，胰岛素制剂业务表现亮眼 25H1拆分来看，中间体业务对外收入10.1亿元（-23.1%）、分部利润6.3亿元（含分部间销售，下同），对应利润率27.5%（-7.2pct）；原料药对外收入25.3亿元（-27.0%）、分部利润2.5亿元，对应利润率27.5%（-4.9pct）；制剂对外收入25.4亿元（+6.1%）、分部利润1.6亿元，对应利润率6.1%（-4.0pct）；许可费收入14.3亿元（主要来自UBT251授权诺和诺德首付款）。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（港元）13.14总股本/流通股本（亿股）19.73/19.73总市值/流通市值（亿港元）290.23/290.2352周内最高/最低价17.774/9.309资产负债率(%)46.96市盈率8.3第一大股东HerenFarEastLimited 制剂业务中25H1人用抗生素类制剂产品收入8.9亿元（-12.1%），预计主要受集采和需求回落影响；动保业务收入5.6亿元（-15.9%），随着新基地的建设与海外注册，未来有望恢复快速增长；胰岛素制剂收入9.6亿元（+74.5%），其中二代胰岛素4.6亿元（+110.2%）、甘精胰岛素2.9亿元（+33.7%）、门冬胰岛素1.9亿元（+74.0%），对应胰岛素类似物销量增长90.4%，预计主要受益于国内胰岛素集采续约公司全线产品A类中标以及巴西卫生部采购订单。 研发聚焦内分泌/代谢和自免领域，26年起逐步进入收获期 25H1公司研发投入5.5亿元（+14.9%），3月利拉鲁肽国内已获批上市；GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益已授权诺和诺德，目前国内减重和降糖适应症II期均已完成入组、MAFLD和CKD适应症II期也已完成首个中心的启动，此前Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6%；神经肽Y2受体激动剂UBT37034于7月获得美国减重适应症临床批件，动物试验显示联用减重效果显著；小分子GLP-1药物UBT48128预计26年中中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron。公司在研管线丰富，预计26/27年均有6个新品或适应症获批上市、30年后获批产品将进一步增多。 研究所 分析师:盛丽华SAC登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:陈灿 SAC登记编号:S1340525070001Email:chencan@cnpsec.com ⚫投资建议 公司领先的综合性制药企业之一，业务延伸至生物制药和动保领域 ， 研 发 布 局 进 入 收 获 期。预 计 公 司25/26/27年 营 收 为134.2/126.5/138.4亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4%、归母净利润为23.6/20.2/24.1亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4%，对应PE （汇率按1HKD=0.92RMB）为10/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示： 销售情况不及预期；新药研发进度不及预期；竞争压力超预期；地缘政治风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048