华西证券医药生物行业研究报告

►2025Q3生产经营情况1、锂精矿 2025Q3，锂精矿产量达22.48万吨，环比增长2%，同比增长2%。环比增长表明在成功完成P1000扩建后，工厂的可靠性和处理能力得以持续保持。锂回收率显著提升至78.2%，高于上一季度的71.6%，体现了扩建后的工厂和矿石分选设施持续优化所取得的成效。 包括P1000扩建项目在内的P850运营模式正在持续优化，通过精心制定的运营策略来提高接触矿石给矿比例，并利用矿石分选能力实现单位成本效益最大化。随着该运营策略的推进，锂回收率预计将出现一定程度的波动；但2026财年的产量仍有望达成全年目标。 2025Q3，锂精矿销量为21.4万吨，环比减少1%，同比几乎持平。 2025Q3，锂辉石精矿的平均实际销售价格为742美元/吨（中国到岸价，SC5.3），环比上涨24%，同比上涨9%。按SC6.0等值计算，锂精矿的估计平均销售价格为841美元/吨（中国到岸价），环比上涨20%。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.13 2.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 2025Q3，按离岸价格计算的单位运营成本（不包括运费和特许权使用费）为353美元/吨，环比下降11%，同比下降13%。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2025Q3，按到岸价格计算的单位运营成本（加上运费和特许权使用费）为422美元/吨，环比下降9%，同比下降12%。 虽然三季度成本控制表现良好，但由于通常与雨季相关的季节性运营挑战，以及持续实施的端到端优化措施（包括增加贫化矿石的处理量），预计本财年剩余时间内单位成本将面临上行压力。预计2026财年单位运营成本（FOB）将保持在全年指导范围内。 2、钽精矿 2025Q3，钽精矿产量总计约74267磅，环比增长25%，同 比增长124%。 2025Q3，钽精矿出货量总计约66161磅，环比增长9%，同比增长29%。 ►2025Q3财务业绩情况 2025Q3，实现营业收入2.51亿澳元，环比增长30%，同比增长20%。 2025Q3，期末现金为8.52亿澳元，未提取信贷额度为6.25亿澳元。三季度现金环比减少1.22亿澳元，主要原因是7,800万澳元的资本支出以及营运资本时间因素，其中包括2025Q4初到期的约5,000万澳元客户收款，以及二季度发货的3,200万澳元最终价格调整。 2025Q3，经营现金利润（定义为客户收款减去运营成本支出）为800万澳元，这得益于价格的提升，但部分抵消了时间因素的影响。经营现金利润率减去资本化的矿山开发成本和持续性资本支出后为负1,900万澳元。调整约5,000万澳元的客户收款时间后，三季度的经营现金利润应约为5,800万澳元。 2025Q3，总资本支出（按现金收付制计算）为7800万澳元，按应计制计算为5500万澳元，其中包括基础设施和项目支出2800万澳元、矿山开发支出2000万澳元以及维持性资本支出700万澳元。 2025Q3，融资活动、租赁和外汇变动导致三季度现金流出1900万澳元。 2025Q3，PLS在本季度保持了严格的资本配置，并继续实施成本削减计划。 ►上游在开发项目情况 1、Ngungaju加工厂预计Pilgangoora运营区的Ngungaju加工厂将在整个 2026财年保持维护和保养状态，以便在锂价持续上涨的情况下灵活地提高生产能力。 2、P2000可行性研究 关于Pilgangoora项目产能可能扩大至每年200万吨以上研究结果预计将于2027财年公布。开发进度将取决于研究成果、资金情况以及持续走高的锂价环境。 3、Colina项目-巴西 Colina的目标勘探在三季度继续进行，旨在填充和扩大现有的Colina矿产资源，并测试新的目标。这些举措的成果预计将于2026年第二季度公布。 Colina项目的开发战略和时间表将通过持续的研究进行完善。任何项目投资决策都将基于研究成果的完成以及锂市场状况和前景的改善。 ►中下游在开发项目情况 1、中游示范工厂-澳大利亚 2025Q3，中游示范工厂项目的建设继续推进，所有施工工作按计划进行，预计2025Q4完工。 2、与韩国浦项制铁公司的下游合资企业 三季度，位于韩国光阳的POSCO Pilbara Lithium SolutionCo. Ltd (P-PLS)氢氧化锂化工厂的两条生产线均采用适度批量生产模式，以在持续波动的锂价环境下节省资金并优化运营效率。这种方法使P-PLS能够满足认证客户的即时销售订单，并继续进行其他客户认证流程。 三季度，1号生产线生产了2,773吨氢氧化锂，其中3,245吨销往认证客户。2号生产线生产了2,040吨氢氧化锂，并在三季度首次获得客户认证，1,593吨销往电动汽车、正极材料、工业和贸易领域的认证和未认证客户。 三季度，近期市场动态影响了P-PLS及更广泛的韩国电池供应行业，其中包括美国《通胀削减法案》激励措施于2025年9月30日终止，这导致美国短期内以及2026年的电动汽车电池和电池化学品远期订单减少。尽管这些因素以及北美关税造成了短期供应链波动和需求下降（电池储能系统（BESS）需求增长在一定程度上抵消了这一影响），但P-PLS已相应调整了产量，并正在评估闲置短期产能的方案，同时保持产能在市场波动降低后继续提升。 P-PLS目前正在推进其2026年销售预测和预算流程，包括考虑到上述市场波动，进一步与客户沟通。虽然2026年P-PLS的销售和产量预测仍在最终确定中，但P-PLS和PLS已同意将2026年锂辉石的采购量减少至约15万吨，并可能根据P-PLS客户需求继续增加。此举使PLS能够灵活地将锂辉石重新分配给对PLS产品需求旺盛的其他客户和销售渠道。 P-PLS持续吸引现有和新客户（包括来自其他地区的客户）的关注，这些客户希望在中期内实现中国以外地区锂盐和电池供应链的多元化，以满足电动汽车、移动出行和电池储能系统(BESS)的应用需求，从而巩固P-PLS作为重要锂化学品供应商的地位。 3、与赣锋锂业下游合作研究 PLS和赣锋锂业联合开展的一项关于建设锂盐加工厂的可行性研究(FS)在三季度继续推进，并于三季度结束后完成。 在对多个司法管辖区的1,000多个工业场地进行评估后，FS确定了几个潜在地点，双方同意推进下一阶段的工作，重点是详细的场地评估和选择。 PLS和赣锋锂业正在讨论修改商业框架协议，包括将最终投资决定截止日期从2025Q4延长至2027 Q4，以便在监测市场状况、供应链发展和客户需求的同时，为选址和初步的最终投资决定(FID)前活动提供更多时间。 PLS致力于确保任何最终投资决定(FID)决策均在投资案例和市场条件均有利的适当时机做出，并与PLS先前的资 本投资决策方法保持一致。 风险提示 1）全球锂盐需求量增速不及预期；2）澳洲矿山放量超预期；3）阿根廷盐湖新项目投产进度超预期；4）宜春锂云母精矿放量超预期；5）非洲项目放量超预期；6）非正式立项项目流入过多；7）全球电动车销量不及预期；8）全球储能增速不及预期；9）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。