回归高质量增长，Q3业绩增长超预期

公司发布2025年三季报，25Q1-3实现收入168.4亿元，同比+34.1%；归母净利润37.6亿元，同比+38.9%；25Q3实现收入61.1亿元，同比+30.4%；归母净利润13.9亿元，同比+41.9%。收入基本符合市场预期，业绩超过市场预期。 分析判断: 收入延续高质量增长，支柱板块保持良好态势 25Q1-3能 量 饮 料/电 解 质 饮 料/其 他 饮 料 分 别 实 现 收 入125.6/28.5/14.2亿 元 ， 分 别 同 比+19.4%/+134.8%/+76.4%；25Q3能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入42.0/13.5/5.5亿元，分别同比+14.6%/+83.8%/+92.2%，我们认为保持良好增长态势主因1）全国化扩张/渠道精耕带来的网点数量增长扎实；2）渠道效率高+市场执行力强=动销快周转高终端接受度好。公司继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶及“东鹏补水啦”等新品销量增长。 ►销售费用率下降贡献Q3业绩超预期增长 25Q3毛利率45.2%，同比-0.6pct，我们认为主因毛利率较低的新品放量短期影响产品结构。25Q3毛利率波动被销售费用率下降（-2.6pct）抵消，净利率同比+1.8pct至22.7%，销售费用率下降我们判断主因1）本季度冰柜投放以及其他市场营销等投入恢复至正常水平；2）25Q2大规模投入的费用在25Q3资源落地夯实渠道竞争力。25Q3所得税率同比+2.6pct，我们判断主因全国新建工厂陆续投产，税收优惠工厂贡献收入占比减少导致，所得税波动不影响业绩兑现。 ►继续看好产品组合带动单点卖力提升 25Q3广西/广东分别实现收入13.4/4.0亿元，分别同比+2.1%/+7.6%，我们认为延续高质量增长说明大本营市场的全渠道精耕策略卓有成效。25Q3华东/华中/西南/华北分别实现收入8.6/8.3/7.5/8.9亿元，分别同比+33.0%/+26.9%/+67.8%/+72.6%，我们认为冰柜等资源投放结合产品组合拳方法论未来可以在全国大流通市场复制应用，继续看好未来单点卖力带动整体收入业绩继续增长。 投资建议 根据公司三季报调整盈利预测，25-27年营业收入由206/258/310亿元上调至210/261/316亿元；归母净利由44.7/57.4/70.5亿元上调至45.8/58.1/71.3亿元；EPS由8.6/11.04/13.56元上调至8.8/11.2/13.7元，2025年10月24日收盘价300.76元对应PE34/27/22倍。由“增持”上调为“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。 盈利预测与估值 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。