烟草行业八问八答：政策、技术与需求的三重博弈

烟草行业八问八答：政策、技术与需求的三重博弈 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com ESG声明 ➢本文仅作为探讨产业及产业链公司情况之用，亦包含由烟草产业链衍生之刚需消费，高股息投资策略，税收体系等内容的研究与讨论。我们无意于谈论或引导烟草行业所涉及的道德争议，以及使用烟草及类烟草产品的健康风险。关于使用烟草及类烟草产品可能引发的健康问题，请参考世界卫生组织相关声明：（https://www.who.int/home/search-results?indexCatalogue=genericsearchindex1&searchQuery=tobacco&wordsMode=AnyWord）及中国烟草相关声明：（http://www.tobacco.gov.cn/gjyc/zhgl/202101/8c9f58fd27864e80815797f5f9cbe0fe.shtml）。 核心观点 ➢第一问：进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防御属性？ •进攻方面，烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长，具有较高成长性；防守方面，烟草具有刚性消费和重复消费的特征，价格弹性极低，逆周期属性强。将奥驰亚与可口可乐进行对标，两者均为长周期消费成长股，通过高定价权与产品优化组合推动EPS增长，实现穿越周期发展。 ➢第二问：产品——烟草行业的产品格局将走向何方？ •近年来，传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展，2020年，加热不燃烧的市场规模超过电子烟，成为新型烟草领域新的市场领导者。传统卷烟向新型烟草转化是口味和健康双螺旋递进的演绎，新型烟草减害性优势显著，口感更为多样。此外，在各跨国烟草公司积极布局新型烟草制品，推动市场份额扩大的战略下，新型烟草制品的渗透率有望持续提升。 ➢第三问：市场——烟草行业的市场格局将走向何方？ •当前，中国为全球最大传统烟草市场，美国为全球最大新型烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领先。展望未来，美国与欧洲市场或存变数。美国市场当前雾化电子烟规模领先，但基本为HNB空白市场，随着PMI与BAT达成和解，HNB市场有望得到快速发展。欧洲市场监管呈现“雾化越走越紧、HNB相对稳定”的态势，有望推动HNB逐渐占据市场上峰。 核心观点 ➢第四问：合规——是什么决定了各国对电子烟的不同态度？ •烟草产品的产品与国别结构主要由各国的政策法规决定，税收影响各国对于传统烟草和新型烟草的不同政策态度，而健康影响各国对于不同新型烟草产品的不同政策态度。但严政策弱监管或导致反向效果，非法电子烟市场规模持续攀升。 ➢第五问：品牌——烟草行业的品牌格局将走向何方？ •当前，传统烟草市场集中度高，万宝路、云斯顿、骆驼品牌占主导地位；新型烟草方面，PMI和BAT市占率领先。政策变化叠加各公司战略布局侧重，新型烟草品牌格局仍有变数。 ➢第六问：思摩尔国际——GloHilo能否打破现有新型烟草格局？ •复盘美国雾化电子烟行业格局演绎，短短十余年，市场第一从Blu（帝国烟草）→NJOY→JUUL→Vuse（英美烟草）经历了多次易主。我们认为，技术突破、流量红利、监管合规是交替主导电子烟“王者轮替”的三条主线。依此分析，从技术突破角度，GloHilo具备加热时间短、温度高、成本低等优势。从流量红利角度，英美烟草重视GloHilo推广。 ➢第七问：中烟香港——如何看待中国烟草的出海之路？ •全球烟草制度的差异决定了海外烟草经营需要独家专业营运平台，菲莫国际从奥驰亚集团拆分正是贯彻了独立运营国际业务战略。中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命。展望未来，1）中烟国际或把更多进出口业务置于中烟香港体内；2）地方中烟公司的海外资产亦或置于上市公司；3）中烟香港收购烟叶类产品供应商、具有增长潜力的卷烟品牌、有价值的新型烟草制品品牌和专有技术、优质批发商和销售渠道。 ➢第八问：产业链——烟用物资产业链有哪些上市公司？ •烟用物资是卷烟和电子烟生产中的关键配套材料，卷烟烟用物资包括：烟标、卷烟纸、烟用接装纸、滤嘴棒、烟用胶粘剂、烟用油墨等；电子烟烟用物资包括：烟标、锂电池、控制芯片、雾化芯、烟油、结构件/外壳等。产业链公司包括劲嘉股份、东风股份、陕西金叶、新宏泽、创新股份、力图控股、永吉股份、顺灏股份、集友股份、恒丰纸业等。敬请参阅末页重要声明及评级说明 风险提示 •1）行业监管政策风险。烟草行业受到政府严格监管，新的法律法规的实施、监管机构的执法力度加强、政策导向的变化等可能会对烟草行业发展产生重大影响。 •2）供应链份额变化风险。供应链的稳定性受市场需求的变化、供应链中各环节的协调性以及外部环境的影响等，如若供应链中出现库存积压、产能过剩或供应短缺等问题，会引发供应链份额变化，进而影响企业的盈利能力和市场竞争力。•3）引用数据溯源风险。报告中引用数据的数据质量、数据来源可靠性、数据处理正确性等较难溯源，可能导致引用数据的不准确、不完整或过时，进而影响观点的有效性和正确性。•4）新产品拓展进度不及预期。烟草行业的新产品研发、新业务拓展进度若低于预期，可能对行业和企业的未来增长带来不利影响。•5）财税政策变化风险。财税政策的变化可能包括但不限于税率调整、税收优惠政策的变更、税务征管方式的改变等，财税政策变化将直接影响烟草行业的税务负担和合规性。•6）产品价格调整风险。价格调整可能会影响消费者的购买决策，导致需求的波动，价格调整对长期利润、市场份额和品牌声誉等方面会产生影响。 1.进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防守属性？ 2016年以来，PMI的收入、成本和税金情况（亿美元）➢进攻：烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长。以PMI为例，2016年以前，由区域扩展贡献PMI EPS核心增量。自上市以来，PMI来自亚洲/拉丁美洲和加拿大的收入占比由2008年的19.7%/5.0%提升至2016年的28.7%/8.4%，而PMI来自欧盟的收入占比由2008年的45.40%下降至2016年的35.80%。2016年以后，由RRP系列贡献PMI EPS核心增量。PMI自2005年就开始启动IQOS研发项目，于2014年在日本推出IQOS产品，2016年以来，PMI的业绩增长主要由RRP系列贡献。此外，受益于电子烟的高科技属性，产品利润率较高，且电子烟税率低于传统卷烟，经我们的测算2016和2017年PMI RRP系列税率仅为0.8%和5.1%，RRP系列产量放量带动PMI综合税率即使是在各国加征烟草税的背景下仍实现边际下降，为PMI进一步释放净收入与毛利空间。 1.进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防守属性？ ➢防守：烟草消费需求刚性，逆周期属性强。烟草属于成瘾类消费品，其中含有的尼古丁可以让消费者产生强烈的愉悦感和满足感，因此烟草具有刚性消费和重复消费的特征，价格弹性极低，具备极强的产品壁垒，无论经济周期如何波动，烟草消费受到的影响都较小。拉长周期来看，从1982年以来，美国香烟销量持续下滑，香烟行业主要通过提高价格来提升收入，即使在衰退时期香烟价格仍然保持增长而销量并未大幅下降。2001年互联网泡沫下，美国香烟销量同比下降2%，但香烟价格同比增长20%，推动市场规模同比增长17%。 1.进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防守属性？ ➢稳定的业绩增长和高股息是推动菲莫国际股价上涨的两大重要因素。以菲莫国际为例，2009/1/1至2024/12/31，菲莫国际的股价收益率为499%，期间，公司的EPS CAGR为0.71%，每股股利CAGR为5.79%。分四大因素来看，估值贡献/盈利贡献/分红贡献/股本贡献分别为24%/35%/26%/15%，稳定的业绩增长和高股息是推动菲莫国际股价上涨的两大重要因素。从股息层面看，烟草公司现金流较好，可以提供稳定的股利，菲莫国际自2008年上市以来，每年都在增加年度股息，累计增长193.5%，年复合增长率为6.6%。从EPS层面看，自1982年以来，美国香烟销量持续下降，香烟行业主要通过提高价格来维持收入规模，除此之外，PMI还通过区域扩展和产品创新来驱动收入增长。 资料来源：PMI官网，华安证券研究所 1.进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防守属性？ ➢奥驰亚与可口可乐均为长周期消费成长股，实现穿越周期发展。奥驰亚与可口可乐的每股收益呈现波动上升态势，在2008年金融危机与2020年新冠疫情期间均未出现较大下滑。尽管卷烟销量下降，但奥驰亚通过提高产品价格，保持了收入和利润的增长，并积极推进“超越吸烟”战略，布局电子烟、加热不燃烧和口服尼古丁等新型烟草产品，以满足消费者多样化的需求。根据公司业绩指引，2025年，预计调整后稀释每股收益在5.35美元至5.45美元范围内，相较于2024年5.19美元实现3%-5%的增长率，略高于当前的通胀率，表明公司在艰难的市场中具有持续增长的能力；奥驰亚的年度每股股息由1989年的0.42美元上涨至2024年的4美元，CAGR为6.65%，公司通过高额股息持续回报股东，增强投资者信心。 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 1.进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防守属性？ ➢销量增长为早期可口可乐EPS上涨的核心驱动因素，定价权与产品优化组合主导后期EPS增长。1）早期扩张阶段：可口可乐销量由2003年的197亿箱上涨至2015年的294亿箱，在世界的销量与市场份额不断上升。全球人均饮料消费量的增长，特别是碳酸饮料在新兴市场的普及推动EPS从1.77美元/股上涨至巅峰时期的5.06美元/股。2）“重构”阵痛阶段：全球碳酸饮料销量见顶，可口可乐遭遇了增长瓶颈。在此阶段，可口可乐的全球市场份额维持在24%左右，其他地区的市场份额也出现略微下滑。在销量增长乏力的情况下，公司开始更多地依赖定价来推动收入增长。通过品牌升级、包装创新和价值营销，成功实现了EPS的提升。随后，公司大力淘汰数百个表现不佳的品牌（如Zico椰子水、Odwalla），将资源集中在核心优势品牌（如可乐、雪碧）和增长型品类上（无糖/低糖产品、运动饮料、咖啡、智能水、果汁），提升EPS增长质量。可口可乐在不同地区的市场份额（%）可口可乐销量与净营业收入 资料来源：欧睿数据，华安证券研究所 1.进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防守属性？ ➢定价权成为推动奥驰亚EPS增长的核心原因，新型烟草发展助力EPS修复。2013-2024年，奥驰亚可吸烟产品的出货量由1305.1亿支下降至703.36亿支，以每年3%-5%的速度下降。而可吸烟产品的营业收入由218.68亿美元下降至212.04亿美元，并未出现较大幅度的下滑。奥驰亚强大的定价权在维持其营业收入稳定方面发挥了巨大的作用，公司通过每年数次提价，轻松抵消了销量下滑带来的负面影响，确保了营收和利润的稳定增长。奥驰亚通过对美国无烟烟草公司和哥本哈根等品牌的收购和整合，使得无烟烟草领域成为新的增长点，部分弥补了香烟销量的下滑。奥驰亚旗下的口服尼古丁袋品牌“on!”增长迅速，2024年全年出货量上涨40.2%，第四季度上涨44.4%，已成为美国市场的领导者之一，未来将成为助力奥驰亚EPS增长的重要原因。奥驰亚可吸烟产品和无烟产品营业收入奥驰亚与S&P 500回报率比较 资料来源：奥驰亚官网，华安证券研究所 2.产品——烟草行业的产品格局将走向何方？ ➢近年来，传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展。多年来，卷烟在全球烟草市场中占据主导地位，但近年来随着消费群体和消费习惯的变迁，占比持续下滑。根据欧睿数据，2010-2024年，新型烟草市场快速发展，CAGR为12.96%，在烟草总量中