八问八答详解浙江自然本轮增长驱动

报告亮点 本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。 我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。 公司亮点 公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。 投资逻辑： 短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024年10/11月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。 长期多品类空间大：公司依托TPU面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6年CAGR分别为19%/38%。 产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24年12月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。 盈利预测、估值和评级 当前股本下，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.95/2.68元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。 当前市值对应公司2025年PE为15倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年20倍估值，目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。 问题一、公司基本情况介绍与近年变化？ 公司是户外运动设备代工龙头。公司专注于户外运动装备的研发、设计、制造及销售，主要产品为充气床垫、户外箱包、头枕坐垫和水上用品等，掌握包括TPU薄膜及面料复合技术在内的多项工艺技术，收入体量在2022年达到9.46亿元。从最新情况看，2024前三季度公司营业收入为7.91亿元，同比增长17.74%，归母净利润为1.63亿元，同比增长21.81%。 图表1：公司营业收入、归母净利润及其增长（亿元） 近两年公司充气床垫外产品占比提升。充气床垫是公司主要产品品类，在23年前营收占比总体保持在70%以上，2023年随着海外大客户去库存充气床垫收入增长有所承压。于此同时，公司户外箱包、SUP（浆板）等其他产品持续发力，凭借越南、柬埔寨等基地新增产能，快速占领市场。2023年户外箱包营收为1.56亿元，同比增长22.53%，销售占比提升至约19%，开启第二成长曲线，2023年子公司越南大自然SUP等水上用品开始批量出货，多元业务共驱营收增长。 图表2：各类产品收入及占比（亿元） 发布股权激励计划，目标远超市场预期，彰显强大发展信心。公司12月30日发布股权激励计划草案，拟向61位公司中层管理人员授予的限制性股票数量为128.5万股，约占总股本的0.91%，授予价格为10.62元。考核目标为25/26年营收不低于13.89/20亿元，即同比增长41%/44%，归母净利润不低于2.75/3.74亿元，同比增长51%/36%（24年采用wind一致预期，营收9.82亿元，归母净利润1.81亿元），彰显强大发展信心。预计未来三年每年摊销费用不超过900万元。 图表3：本次股权激励目标高远，彰显发展信心 图表4：限售解除规则 图表5：本次费用摊销情况（万元） 问题二、箱包/水上用品所在的行业空间有多大？ 整体来看，全球户外用品是万亿级市场。广义上来看，户外用品包括鞋服类、装备类、器材类等，涵盖徒步、垂钓、骑行、露营、滑雪、水上运动等多个垂类赛道。2022年全球户外用品行业规模为2002亿美元，同比增长10.49%，从地区来看，欧美地区户外运动普及率达53%，规模占全市场的50%，人均户外用品消费额为92美元，中国户外市场规模大概占比13.5%，人均户外用品消费额为19美元。我们分析户外行业发展的驱动主要来自于人均可支配收入的提升，以及健康意识增强和阶段社交潮流驱动下各垂类赛道普及率提升。 图表6：全球户外用品市场规模 聚焦到箱包、SUP等品类，2023年全球露营保温箱行业市场规模为9.9亿美元，预计到2030年达到13.4亿美元，期间CAGR为4.4%，保温箱主要用于户外露营，垂钓等，作为长时间保持食物和饮料温度的装备，随着露营、垂钓等户外运动整体渗透率的提升有望保持稳健增长。此外随着国内和全球水上运动热度提升，SUP需求快速增长，2023年全球SUP市场规模为44亿元，预计到2030年达到65亿元，期间CAGR达9.7%，公司SUP产品有望充分受益于行业需求增长。 图表7：全球户外保温箱市场规模(亿美元) 图表8：全球SUP市场规模(亿元) 问题三、户外产业链价值分配情况如何？代工vs品牌哪个更优？ 从户外整个产业链来看主要分为四个环节：上游原料生产、中游代工和品牌商环节以及下游零售商环节。上游包括面料、木材、金属材料等生产，整体偏向红海竞争，毛利率水平相对较低，部分面料生产企业如戈尔公司凭借Gore-Tex拥有更高的盈利空间。代工企业主要采用ODM/OEM的模式，整体毛利率略高于上游原材料，综合来看，原材料与产品代工环节的主要竞争力来源于产品技术带来的成本或价格优势。 品牌商是产业链中价值量相对最高的环节，毛利率根据品牌力带来的加价倍率以及运营能力在50%-75%之间，核心竞争力主要来自于品牌认知的建立以及对运营的把握。而下游零售商包括专门户外零售商如迪卡侬等和综合性零售商如家乐福等，毛利率略低于品牌。品牌与零售环节和代工企业整体构成稳定的合作关系。 图表9：户外用品产业链布局 鞋服代工竞争较为激烈，功能类产品产业链价值分布更平均。针对不同垂类赛道，产业链价值分配呈现不同情况，鞋服类产品除了功能外更多的是社交属性，因此消费者追求品牌带来的社会价值的心态更容易催生行业的大公司，如耐克、始祖鸟等，因此品牌端集中度更高。而其他户外用品如充气床垫、保温箱、帐篷等产品更适用家庭生活场景，社会属性相对弱，消费者对产品质量要求更高，因此品牌端更为分散，产业链价值分布更平均。 图表10：我国体育服饰CR5(%) 图表11：我国户外家居CR5(%) 问题四、公司在气床、保温箱行业中的地位怎么样，竞品有哪些？ 公司充气床垫产品主要竞争对手包括Therm-a-Rest、TRANGOWORD、台湾FENGYI等。公司无论是从历史技术积淀还是业务规模上都处于相对领先的地位，叠加充气床垫行业规模相对稳定，我们预计充气床垫稳定格局仍将延续。 图表12：充气床垫主要竞争对手 公司在保温箱品类主要竞争对手包括宁波华盛、浙江嘉特、K2 coolers、Bison Coolers、IRIS和Roloo等。消费者针对保温箱主要关注点是轻便、耐磨性和保温性，而TPU材质相对PVC等材料更轻便和耐磨，在户外保温箱大行业小公司的格局下，公司保温箱依托自身面料优势仍有较大增长空间。 图表13：国内保温箱生产商对比 问题五、从历史周期来看，当前时点户外代工行业位于什么位置？ 拆解户外代工行业30多年的发展历史，整体可以分为4个周期，当前时点位于第四轮周期的上行阶段，这四轮周期的特点、驱动因素有所不同： 第一个周期（2001-2016）：合作海外大客户，需求驱动行业增长。随着我国2001年加入WTO，更多国外工厂引入中国制造，比如浙江正特在2003/2006年与家乐福/好市多建立合作，公司在2006/2010年与历德超市/迪卡侬合作，通创智达在2009/2014年与迪卡侬/宜家合作等，各代工企业绑定海外大客户带来的海外订单陡增带动服装出口快速发展，2001年到2014年，我国服装及衣着附件复合增速达13.3%。随着国际大宗商品价格下跌以及逆全球化导致国际需求低迷，2015/2016年我国服装出口有所回落。 图表14：2001年到2014年我国服装出口快速发展 我国出口总额(亿元) yoy 第二轮（2017-2020）：产能扩张，供给驱动行业增长。从2016年开始，随着户外运动需求快速增长，加上国内企业产能进入瓶颈，国内企业陆续进行产能扩建。如公司充气床垫产能从2016年250万件提升至2020年的400万件，期间增长60%，产能扩张带动收入快速提升，公司16-20年收入CAGR约为15%。 图表15：2016年开始公司充气床垫产能快增长(万件) 第三轮（2021-2023）国际公共卫生事件后需求暴增，需求驱动行业增长。在国际公共卫生事件后海外需求复苏，加上货物运输不畅，海外大客户订单激增，2021Q1-2022Q1公司营收高速增长。 图表16：第三轮周期依靠海外需求驱动 图表17：2021Q1开始海外需求高增长 第四轮（2024年初至今）：大客户开始补库，叠加高利率环境有所缓解，行业需求逐步回暖。23年海外大客户库存普遍高企，海外订单趋于保守，随着迪卡侬等库存逐步回到健康水平，叠加降息周期开启后高利率环境有所缓解，海外需求逐步回暖，我国2024年10/11月充气床垫出口同比增长12%/40%，呈现逐步加速的趋势，订单回暖驱动公司营收展现弹性。我们认为第四轮上行周期预计不会很快结束，当前美元仍处于降息过程，带动全球流动性改善与需求回暖，美国消费需求回暖有望改善海外大客户备货信心，提升对供应商下单意愿，未来国内代工企业仍有望保持良好的业绩增长。 图表18：大客户补库驱动第四轮周期 图表19：近期我国出口充气床垫增速逐步走高 问题六、公司当下的核心优势是什么？ 优势一：TPU产品占比提升+一体化生产优势带来高盈利水平 公司是国内较早研发TPU复合面料的企业之一。当前充气床垫材质主要分为TPU和PVC复合材料，TPU凭借弹性、耐磨性、耐寒性以及环保性等方面的比较优势逐步取代PVC。截至2020年公司TPU类产品收入比例已超70%，带动床垫平均单价显著增长。随着公司改性TPU面料及户外用品智能化生产基地的建设，公司TPU类产品比例有望长期稳步提升。 图表20：公司TPU产品占比提升带动单价增长(元) 公司凭借三十年的户外用品生产经验及持续研发投入，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是公司一体化生产的核心壁垒。 此前公司采购的原材中TPU膜采购单价为TPU粒子的2倍以上，随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，TPU膜采购量逐渐减少，公司充气床垫毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%。2023年公司毛利率为44.0%，依然维持在较高的水平。 图表21：生产工艺优化驱动毛利率显著提升 对比其他代工公司，公司盈利处于较高水平。我们对比了公司与浙江正特、扬州金泉、浙江永强等公司的毛利水平，公司毛利率显著高于其他代工公司。我们认为在户外代工行业针对下游品牌的公司议价能力没有显著优势的情况下，公司的高盈利水平得益于优质生产工艺，因此某一个具体产品空间受限并不会决定公司发展的天花板，公司可以依托TPU面料技术优势横向拓品类，进一步打开成长空间。 图表22：对比其他代工公司，公司毛利率处于较高水平 优势二：布局东南亚产能，享有成本/关税优势。 公司在产能位于浙江天台、越南和柬埔寨。