开源晨会

开源晨会1029 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】低基数延续提振利润，工企年内首次补库——兼评9月企业利润数据-20251027 【策略】十个投资方向的指引——十五五规划建议稿学习——投资策略专题-20251028 数据来源：聚源 【固定收益】央行重启国债买卖或是一次性利好——事件点评-20251028 【固定收益】工业企业利润恢复加快，装备制造业支撑有力——2025年9月工业企业利润点评-20251027 行业公司 【农林牧渔】生猪开启去化周期，肉牛延续景气上行——农林牧渔行业2026年投资策略-20251028 【食品饮料：金徽酒(603919.SH)】营收稳健，税收等一次性因素导致单季度业绩波动——公司信息更新报告-20251028 【食品饮料：青岛啤酒(600600.SH)】巩固基础，稳中求进——公司信息更新报告-20251028 【食品饮料：晨光生物(300138.SZ)】主业反转持续，梯队业务多点开花——公司信息更新报告-20251028 【化工：云图控股(002539.SZ)】Q3秋肥需求较弱拖累业绩，新产能落地或助力公司成长——公司信息更新报告-20251028 【化工：兴发集团(600141.SH)】Q3业绩高增，前瞻布局固态电池及液冷材料——公司信息更新报告-20251028 【化工：三美股份(603379.SH)】Q3利润断层增长，制冷剂行情趋势延续，当下确定性、弹性空间兼具，主升正在进行中——公司信息更新报告-20251028 【化工：恒力石化(600346.SH)】三季报超预期，反内卷及扩内需或推动行业景气向上——公司信息更新报告-20251028 【化工：扬农化工(600486.SH)】业绩符合预期，看好辽宁优创项目放量——公司信息更新报告-20251028 【公用事业：华明装备(002270.SZ)】重视股东回报延续高比例分红，海外营收同比高增——公司信息更新报告-20251028 【食品饮料：东鹏饮料(605499.SH)】收入延续快速增长，新品依然强劲——公司信息更新报告-20251028 【食品饮料：劲仔食品(003000.SZ)】收入环比改善，期待旺季表现——公司信息更新报告-20251028 【农林牧渔：华统股份(002840.SZ)】财务状况改善，持续推动成本下降——公司信息更新报告-20251028 研报摘要 总量研究 【宏观经济】低基数延续提振利润，工企年内首次补库——兼评9月企业利润数据-20251027 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 事件：2025年1-9月全国规上工企利润累计同比3.2%，前值0.9%；营业收入累计同比2.4%，前值2.3%。 低基数叠加新质生产力较快增长，工企景气度延续回升 1、9月工企营收小幅改善、利润延续高增。测算9月营收当月同比约3.1%、较前值改善了0.8个百分点；利润当月同比则回升了1.2个百分点至21.6%，连续2个月高增，符合此前我们提示的“低基数对9月工企利润的贡献有望进一步扩大”。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对9月利润增速的贡献分别为+7.0、-2.6、+15.2个百分点。量（工增）的贡献进一步扩大，价（PPI）的负贡献延续收窄，利（利润率同比）维持正贡献。分类型来看，9月私营和外资企业利润明显加快。 2、利润率四因子拆分来看，费用下降贡献较大。9月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为85.4、8.3、-0.8、5.5元，与2024年同期相比分别变动+0.1、-0.5、+0.3、+0.7元。考虑到2024Q4低基数逐步消退，预计工企利润高增态势难继。 利润格局：中上游利润占比提升，反内卷行业改善幅度更大 1、中上游利润占比提升：9月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为28.6%、39.4%、20.7%、11.3%，分别较前值变动了+0.2、+0.2、-0.3、-0.04个百分点。 2、利润累计同比来看：受益于反内卷稳步推进、上游利润降幅延续收窄，1-9月利润累计同比提高了3.5个百分点至-5.6%，其中化学纤维、非金属矿物制品、黑色采选、煤炭采选等改善幅度较大；中游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的航空航天器及设备制造、智能消费设备制造、电子器件制造、电子工业专用设备制造等利润增速表现较好；下游消费制造利润分化，汽车、医药、印刷边际改善，茶酒饮料、家具等相对承压。 3、反内卷行业利润改善幅度更大。测算9月反内卷行业_x0002_利润累计同比改善了3.9个百分点至-0.4%，非反内卷行业则改善了1.9个百分点至2.8%，剪刀差自7月以来持续收窄。？ 库存周期：年内首次转为补库 1、9月名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%、年内首次转为补库，实际库存同比保持平稳。结合9月量能指标（工增、营收）均改善，产销率改善幅度好于2024年同期，或是企业转向“主动补库存”的初期信号，有待Q4扩内需政策加码进一步巩固向好态势。 2、总体来看，低基数提振8月、9月工企利润，反内卷行业改善幅度更大，但内生性修复动能仍有待强化。往后看，我们预计Q4经济增速下行压力趋增，近期财政政策适时加码投资，包括5000亿政策性金融工具、5000亿限额空间（推测4000亿化债、1000亿投资）等，叠加二十届四中全会公报重提“以经济建设为中心”以及中美贸易形势边际缓和，权益市场有望延续慢牛行情。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】十个投资方向的指引——十五五规划建议稿学习——投资策略专题-20251028 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 事件：北京时间10月28日，新华社授权发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）和习近平：关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明。 建议优先学习总书记的《说明》 我们建议优先学习总书记的关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明。对于此说明，我们建议投资者重点关注2个表述：（1）“参考以往做法，《建议》稿提出‘十五五’时期经济社会发展目标主要是定性要求”；（2）“要求坚持以经济建设为中心”，这化解了部分投资者在建议稿发布前对于发展方面表述不够积极的担心。 《建议》稿当中，十个投资方向的指引 总论部分，需要关注的重点除了人均GDP的定性目标外，还有对消费的积极提法，“居民消费率明显提高”，这需要民生方面更大的进步，我们也在《建议》稿中找到了对应的提法，政策的制定考虑得非常的全面，也使得可行性变得高。 第二大板块，包括十二个部分，为分论，这里面需要重视的点有10个： （1）在规划纲要架构上，“产业发展”，放在“科技创新”之前，其核心目的是推动科技创新的大规模落地与产业转化，而非让科技创新独立成体系。 （2）“产业发展”维度上，重视2点：①文字顺序上，传统产业→新兴产业和未来产业→服务业→基础设施；②提及了10个潜在重点主题产业。 （3）“科技创新”中，提出对集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造实施“超常规”攻关，全面推进“人工智能+”与数字中国建设。 （4）“国内市场”中，提振消费首次被置于更高优先级，新增一些消费相关表述且部分改革措施指引较为具体，同时也提到了反内卷。 （5）财政和金融方面也有明显着墨，提出加快建设金融强国。 （6）强调建设海洋强国，发展海洋装备制造与海洋新兴产业，推进现代航运服务业，提升海洋经济高质量发展潜力，关注相关投资机会。 （7）加快文化产业发展，扶持优质文化企业和重大项目，推动文化与科技融合。 （8）继续划转国资充实社保基金，推动房地产高质量发展，并完善生育激励和税抵扣政策，发展银发经济与老年人力资源，提升人口质量。 （9）坚持风光水核并举，大力发展新型储能、智能电网与微电网。 （10）军工继续为战略配置方向，强调加快无人智能作战力量和反制体系，推进信息化与智能化军事体系建设，强化数据资源运用。 以经济建设为中心，坚定牛市继续突破的信心，科技为先，PPI交易为辅 《建议》稿的内容基本符合市场预期，对国内科技、产业、消费等维度的政策重视程度相对更高，科技为先或不仅仅是短期的投资指引，更是贯穿十五五规划阶段的核心主线。大势研判上，本轮行情的核心驱动力来自于国内中微观的积极信号频繁，而从证券化率指标来看，本轮A股估值仍有上行空间。 风险提示：宏观政策超预期变动；全球流动性及地缘政治恶化风险。 【固定收益】央行重启国债买卖或是一次性利好——事件点评-20251028 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年10月28日，央行提出“目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”。 央行重启国债买卖的原因 我们认为，央行买卖国债主要是丰富基础货币投放渠道和长期基础货币投放渠道的变化。 历史上看，央行的投放渠道最初由外汇占款投放转变为降准投放，当前则逐渐转变为国债买卖。由于投放渠道的变化是央行的既定目标，年内重启国债买卖则是央行的合理安排。 同时从国际经验来看，美国、日本等发达国家央行在公开市场买卖国债，是一种比较成熟和主流的基础货币投放渠道方式。 央行国债买卖方式的变化 2024年央行买债对短端影响显著，主要与买债方式有关。2024年银行为完成买债额度，在二级市场收益率下行阶段主动买入短端债券，导致短端国债收益率显著下行。 2025年5月以来，银行已经重启买债，且买入量与2024年相当，但并未导致短端国债收益率异常下行，或因为银行买债方式变化。2025年买债方式或已经转变为被动买入为主，类似于做市商。 由于买债方式的变化，买债对债券的影响由推动短端债券收益率下行转变为平抑短端债券收益率上行幅度。 同时，2025年央行买债，或主要是买入此前大行买入的债券。 2025年5月7日金融发布会后的第一个周一，即5月12日开始大行持续买入大量短端国债，已经持续近半年。我们认为，或已预示央行大概率重启国债买卖，只是方式或是：大行先储备债券，央行再买入大行的存量债券。 央行国债买卖对债市的影响 从历史和国际经验来看，央行国债卖出并未意味着债市收益率的上行、国债买入并未意味着债市收益率的下行。 2024年8月10年国债收益率处于偏低水平，为此央行开展了国债卖出，但并未改变长端特别是超长端债券收益率的大幅下行。 从国际经验来看，近些年美国、日本等央行均持续开展买债，但其长端国债收益率持续上行，30年国债收益率均在3%以上。 我们认为，通胀预期或才是影响债市收益率的关键。如果通胀或者通胀预期上行，例如反内卷、企业盈利改善等原因下，预期2026年下半年通胀回到2%左右，则长端收益率需要跟随通胀预期上行。例如，2009年上半年物价水平持续下行、资金利率低位，虽然短端收益率同样处于低位，但通胀预期回升下，长端国债收益率大幅上行。 此次央行宣布国债买卖更可能是落地的一次性影响。从其他国家经验来看，央行买债并不改变债券的方向。但由于市场预期央行买债，制约了债券收益率上行。 考虑到央行并未同时宣布降息，意味着此次央行国债买卖之后，未来降息的概率并不高，反而收益率下行之后，部分投资者或再次选择卖出，进而推动收益率重新上行。 我们认为，央行宣布重启国债买卖只是影响债市的节奏，并不改变债市的方向，或类似于2023年8月降印花 税对股市的影响。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （