当前扩大规模为主，费用投放明显增多

当前扩大规模为主，费用投放明显增多 2025年10月27日 核心观点 ⚫公 司 公 告 ：2025年 前 三 季 度 ， 公 司 实 现 营 收66.1亿 元 ， 同 比+67.2%， 归 母净 利 润7.9亿 元 ，同 比-6.0%。其 中 ，2025Q3实 现 营 收29.4亿 元 ，同 比+92.6%，归 母 净 利 润2.7亿 元 ，同 比-15.9%。公 司 营 业 收 入 超 市 场 预 期 ，净 利 润 低 于 市场 预 期 。 公 司25Q1、Q2、Q3归 母 净 利 润 率13.0%、14.8%、9.2%， 分 别 同比-5.8pct、-8.2pct、-11.9pct， 大 幅 下 降 ， 主 要 原 因 是 公 司 执 行 规 模 扩 张 策略 ，导 致 毛 利 率 下 降 ，销 售 费 用 率 大 幅 提 升 ；同 时 公 司 明 显 加 强 研 发 力 度 ，研发 费 用 率 提 升 ； 随 着 规 模 的 快 速 增 长 ， 管 理 费 用 被 摊 薄 ， 管 理 费 用 率 下 降 。 影石创新（股票代码：688775） 谨慎推荐维持评级 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 ⚫产 品 迭 代 创 新 ，收 入 维 持 高 增 ：1）公 司 维 持 较 高 频 率 的 新 品 发 布 节 奏 ，2025年 以 来 陆 续 发 布X5全 景 相 机 、GO Ultra口 袋 相 机 、Flow 2手 机 云 台 、 全 景无 人 机 等 新 品 。2） 新 品 放 量 带 动 公 司 收 入 高 增 ， 叠 加 公 司 上 市 带 来 的 品 牌 曝光 度 提 升 ，2025Q1 / Q2 / Q3分 别 实 现 收 入13.6 / 23.2 / 29.4亿 元 ， 分 别 同比+40.7% / +58.1% / +92.6%， 呈 现 收 入增 长提 速 。 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 ⚫销 售 费 用 高 投 放 ，25Q3市 场 竞 争 加 剧 ：1）2025年 以 来 公 司 执 行 规 模 扩 张为 先 的 策 略 。25Q1、Q2、Q3销 售 费 用 增 长 率 明 显 高 于 营 业 收 入 增 长 率 ，销 售费 用 率 达 到18.9%、16.1%、17.1%，分 别 同 比+3.2pct、+2.0pct、+4.0pct，其 中 第 三 季 度 费 用 率 提 升 更 明 显 。2） 智 能 影 像 市 场 竞 争 激 烈 。 大 疆 和 影 石 互相 渗 透 ，大 疆 发 布Osmo 360全 景 相 机 、Nano磁 吸 运 动 相 机 ，影 石 发 布 全 景无 人 机。25Q3大 疆 和 影 石 均 大 幅 降 价 促 销 ，大 疆Osmo Pocket 3全 能 套 装 降价900元 ，Osmo Action 4标 准 套 装 降 价949.8元 ； 影 石X5降 价800元 ，GO 3S降 价700元 。对 应 的 ，25 Q1、Q2、Q3毛 利 率52.9%、50.2%、47.6%，呈 现 下 降 趋 势 ， 分 别 同 比-1.5pct、-2.5pct、-6.7pct。 陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 ⚫研 发 投 入 力 度 明 显 提 升 ：1）25Q1、Q2、Q3研 发 费 用 率 分 别17.1%、14.3%、17.8%，分 别 同 比+3.2pct、+4.2pct、+4.9pct。2）公 司 为 积 极 抢 占 市 场 ，2025年 明 显 提 升 研 发 力 度 ， 特 别 是 公 司 为 进 军 无 人 机 市 场 ， 公 司 推 出 自 影 翎Antigravity全 景 无 人 机 品 牌 ，影 翎Antigravity全 景 无 人 机 公 测 已 进 入 尾 声 ，有 望 于2025Q4实 现 部 分 区 域 市 场 的 试 售 。 ⚫投 资 建 议 ：我 们 上 调 营 业 收 入 ， 但下 调盈 利 预 测 ，预 计 公 司2025-2027年 营业 收 入 分 别 为94.3/132.6/183.7亿 元 ，分 别 同 比+69.2%/+40.5%/+38.6%，归母 净 利 润10.4/15.7/21.8亿 元 ， 分 别 同 比+4.7%/+50.7%/+38.9%，EPS分 别为2.60/3.91/5.43元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应116.6/77.4/55.7 P/E， 维 持“谨 慎推 荐”评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：国 际 贸 易 风 险 ； 涉 美337调 查 及 相 关 诉 讼 的 风 险 ； 市 场 竞 争 加 剧的 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 一、公司经营情况 （一）业务拆分 25H1， 公 司 实 现 营 业 收 入36.7亿 元 ， 同 比+51.2%。 分 产 品 来 看 ，25H1消 费 级 全 景 相 机/专 业 级 全 景 相 机/配 件 及 其 他 分 别 实 现 收 入31.6/0.1/4.6亿元 ， 分 别 同 比+53.8%/-14.5%/+36.4%。 分 区 域 来 看 ，25H1中 国/美 国/欧 洲/日 韩/其 他 地 区 分 别 实 现 收 入10/8.6/7.7/2.8/7.3亿 元 ， 分别 同 比+77.5%/+55.2%/+31.2%/+51.9%/+39.4%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）主要财务 公 司 业 绩 实 现 高 速 成 长 。受 益 于 行 业 成 长 性 ， 以 及 公 司 产 品 持 续 迭 代 创 新 ， 在 市 场 中 不 断 积 累竞 争 优 势 ， 公 司 业 绩 保 持 高 速 成 长 态 势 。2024年 ， 公 司 实 现 营 业 收 入55.7亿 元 ， 同 比+53.3%，2017~2024 CAGR为66.2%； 归 母 净 利 润9.9亿 元 ， 同 比+19.9%，2017~2024 CAGR为106.5%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公 司 毛 利 率 维 持 高 位 ，归 母 净 利 率2024年 有 所 下 降 。整 体 来 看 ，公 司 持 续 推 进 产 品 创 新 迭 代 ，毛 利 率 维 持 在50%左 右 ，2024年 为52.2%；归 母 净 利 率 和ROE在 前 期 业 务 快 速 扩 张 的 过 程 中 ，伴随 规 模 效 应 释 放 而 提 升 ， 但2024年 受 毛 利 率 波 动 及 费 用 率 提 升 的 影 响 而 有 所 下 降 ，2024年 公 司 归母 净 利 率 和ROE-摊 薄 分 别 为17.8%、31.3%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公 司 于25Q1/25Q2/25Q3分 别 实 现 营 业 收 入13.6/23.2/29.4亿 元 ， 分 别 同 比+40.7%/+58.1%/+92.6%； 归 母 净 利 润1.8/3.4/2.7亿 元 ， 分 别 同 比-2.5%/+1.7%/-15.9%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 二、投资建议 我 们 上 调 营 业 收 入 ，但 下 调 盈 利 预 测 ，预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为94.3/132.6/183.7亿 元 ， 分 别 同 比+69.2%/+40.5%/+38.6%， 归 母 净 利 润10.4/15.7/21.8亿 元 ， 分 别 同 比+4.7%/+50.7%/+38.9%，EPS分 别 为2.60/3.91/5.43元 每 股 ，当 前 股 价 对 应116.6/77.4/55.7 P/E，维 持 “ 谨 慎 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 三、风险提示 国 际 贸 易 风 险 ； 涉 美337调 查 及 相 关 诉 讼 的 风 险 ； 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 何 伟 ， 研 究 所 副 所 长 、 大 消 费 组 组 长 。上 海 交 通 大 学 理 学 硕 士 。2009-2011入 职 光 大 证 券 研 究 所 担 任 家 电 分 析 师 ；2012-2024入 职 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 担 任 家 电 首 席 分 析 师 ，董 事 总 经 理 ；2025年 加 入 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 院 。2022年 、2023年 荣 获II China机 构 投 资 者 ·财 新 资 本 市 场 分 析 师 成 就 奖 ，可 选 消 费 行 业 最 佳 分 析 师（ 大 陆&海 外 综 合 ）第 一 。《Extel》（ 原《 机构 投 资 者 》 ）2025年 度 “ 亚 洲 最 佳 本 土 券 商 评 选 ， 中 国 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 ； 中 国 香 港 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 。 杨 策 ， 家 电 行 业 分 析 师 。伦 敦 国 王 大 学 理 学 硕 士 ，2018年 加 入 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 院 ， 从 事 家 电 行 业 研 究 工 作 。刘 立 思 ， 家 电 行 业 分 析 师 。中 央 财 经 大 学 本 硕 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 从 事 家 电 行 业 研 究 工 作 。陆 思 源 ， 家 电 行 业 分 析 师 。加 州 大 学 圣 地 亚 哥 分 校 金 融 硕 士 ，2023年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 从 事 家 电 行 业 研 究 工 作 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投