乳制品专题分析报告：伊利/蒙牛18年中报数据对比分析-液态奶收入差距扩大，费用投放影响盈利水平

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 对蒙牛18Q1&Q2收入和销售费用率、18H1核心单品增速、及18H1各品类毛利率进行了拆分。 2. 从竞争战略角度分析了蒙牛与伊利今年销售费用率提升核心逻辑。 3. 对下半年两强收入和利润端走势进行了预判。 相关报告 1.《18Q2广告投放力度未减弱，乳业18H1销售费用率大概率持续上行 》，2018.7.21 2.《补齐短板，全面进入提速期-蒙牛乳业港股公司研究》，2018.3.30 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 液态奶收入差距扩大，费用投放影响盈利水平——伊利/蒙牛18年中报数据对比分析 基本结论  中报分析结论：  收入端：18H1由于蒙牛两大明星单品增速低于伊利（预计金典（+30%+）VS特仑苏（+20%）、安慕希（+30%+）VS纯甄（+10%）），导致液态奶增速低于伊利（蒙牛14% VS 伊利21%），间接导致整体收入增速低于伊利（蒙牛17% VS 伊利19%）。而由于蒙牛奶粉（+65%）业务的发力，才弥补了部分增速。  毛利率端：18H1蒙牛毛利率（39.2%）高于伊利（38.7%）主因成本改善后提高了液态奶的毛利率（预测+3ppt），进而推升整体毛利率提升（+3.6ppt）；其次是其他各品类毛利率没有拖后腿尤其是高毛利率的奶粉（预测43%左右）占比有所提升（+2.5ppt）。  销售费用率端：18H1蒙牛与伊利均提升了销售费用率（蒙牛+4.7ppt VS 伊利+2.7ppt），从费用使用方向和效率来看，我们认为18H1伊利在空中和地面均集中投放费用且费效比应高于蒙牛，才共同推进了18H1液态奶增速高于蒙牛。  净利率端：18H1蒙牛净利率同比提高 0.7ppt至4.5%，主因销售费用率与毛利率提升抵消，但由于投资收益减亏及其他收支费用减少提振净利率，而伊利净利率下降1.4ppt主因销售费用率同比提高2.7ppt。我们认为伊利毛利率相对蒙牛更优秀导致缺乏向上弹性以及无投资收益的历史负担，因此费用率的提升有较大部分转化成了对净利率的负面拖累。  乳业两强下半年竞争形势预判：  下半年两强均不会降低对收入端的争夺力度。两强收入战略目标是完全相悖的——伊利核心诉求是甩开蒙牛、扩大差距，蒙牛核心诉求是拉近与伊利差距。中报说明会上，蒙牛提升全年收入目标从2ppt至+15%，伊利则更高，提升4-7ppt至+17%-20%。因此蒙牛下半年增速至少要在+13%，才能确保全年增速+15%，而伊利下半年要确保增速至少在+15%才能完成新指引。  收入端争夺加剧便大概率意味着下半年费用战不会显著降温。费用同比预计升温，但由于空中费用投放有望环比收缩，费用率有望下半年实现环比降温走势。短期内两强相悖的核心诉求将导致行业在中短期内看不到竞争显著缓和的趋势。  预计下半年两强净利率表现将好于二季度但弱于一季度。我们判断伴随下半年大概率费用同比升温，预计将持续影响伊利净利率。但考虑到二季度费用投放是全年高点，因此我们判断下半年伊利（也包括蒙牛）的净利率水平将显著好于二季度，但预计将弱于一季度。  风险提示 需求下滑、原材料价格上涨、行业竞争加剧、销售费用投放超预期 2018年09月06日 乳制品专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 乳制品专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 写在前面 ........................................................................................................3 一、收入篇 .....................................................................................................4 二、毛利率篇 .................................................................................................6 三、销售费用率篇 ..........................................................................................9 四、净利率篇 ............................................................................................... 11 五、对行业下半年的展望 ..............................................................................13 风险提示 ......................................................................................................14 图表目录 图表 1：蒙牛乳业2011-2018H1主要财务指标 .................................................3 图表2：伊利股份2011-2018H1主要财务指标 .................................................3 图表3：蒙牛、伊利18Q1&Q2收入和增速对比图（亿元、%） ..........................4 图表4：蒙牛、伊利18H1分品类收入和同比增速（亿元、%）.........................5 图表5：蒙牛、伊利18H1分品类收入占比（%）..............................................5 图表6：蒙牛、伊利18H1核心单品预估增速对比（%） ...................................6 图表7：近年蒙牛伊利毛利率对比（%） ..........................................................6 图表8：18Q1&Q2蒙牛毛利率推测及与伊利的对比（%）..............................7 图表9：18H1蒙牛与伊利分品类毛利率对比（%） ...........................................8 图表10：18H1VS17H1蒙牛分品类毛利率推测（%） ....................................8 图表11：18H1VS17H1伊利分品类毛利率（%） ...........................................8 图表 12：18H1蒙牛分品类毛利占比&毛利率贡献度（%） ................................8 图表13：18Q1&Q2蒙牛销售费用率推测与伊利费用率的对比（亿元）..........9 图表14：2012-2018H1蒙牛与伊利广宣费用及增速对比（亿元，%）...............9 图表15：2012-2018H1蒙牛与伊利广宣费用占各自销售 ................................9 图表16：伊利、蒙牛广告总时长（小时）及同比增速...................................10 图表17：伊利、蒙牛重点产品广告时长（小时）对比（%） ........................10 图表 18：近年两强广宣同比增加费用占毛利扩张比例（亿元，%） ...............10 图表19：近十年蒙牛与伊利销售费用率变化（%） ...................................... 11 图表20：近十年蒙牛与伊利收入变化（亿元） ............................................. 11 图表21：近十年蒙牛与伊利归母净利润变化（亿元）................................... 11 图表22：近年蒙牛与伊利归母净利润及增速变化（亿元、%） ......................12 图表23：近年蒙牛与伊利归母净利润率变化（%） ......................................12 图表24：2011-2018H1蒙牛分品类业务收入占比（%）..................................12 图表25：2011-2018H1伊利分品类业务收入占比（%）...............................12 图表26：18H1蒙牛归母净利润率同比提升瀑布图（%） ................................12 图表27：18H1伊利归母净利润率同比下降瀑布图（%） .............................12 图表28：18H1蒙牛伊利归母净利润差距瀑布图（亿元） .............................13 乳制品专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 写在前面 乳制品板块18年中报季落下帷幕，各家表现尽有不同。上游持续维持亏损面，表现最佳的现代牧业由于蒙牛的协同支持减亏明显，但是其他大牧场如圣牧依然没有摆脱奶价低迷对大牧场的持续影响。上半年由于全国十省生鲜乳奶价同比持续下行，及国内大宗奶价格天花板被下游牢牢控制，上游仍然没有显现出向好的基本面，下半年伴随奶价上行预期或略好于上半年。 下游在低奶价背景下表现强劲，两强在激烈竞争中持续拓展份额。两强在常温液态奶领域几乎已无对手，而低温领域各区域奶企仍各领风骚。奶粉企业中渠道转型比较稳定的澳优、飞鹤等有着不错表现，渠道转型较慢的雅士利也开始了首年恢复，其余如贝因美等可能还需要一定时间的调整。 而本次中报季伊利及蒙牛的表现最为市场所关心。本文中我们将试图分析两强中报的各项指标来寻找答案，也以此验证我们上半年对乳制品市场两强的逻辑判断。 图表 1：蒙牛乳业2011-2018H1主要财务指标 来源：WIND，国金证券研究所 图表2：伊利股份2011-2018H1主要财务指标 来源：WIND，国金证券研究所 我们从最直观的两强收入增速、毛利率、销售费用率和净利率四个方面来看，很容易发现一些问题： （1）从收入增速来看，蒙牛2015年陷入收入负增长后，2016-2017年逐步恢复到8-12%左右增长，2018年上半年做了什么工作使得收入增速迅速提升到17%?从伊利角度来看，2016年收入放缓，2017年增速与蒙牛不相上下，2018年上半年增速领先蒙牛1.9ppt，收入领先的原因是什么？分季度、分品类、 乳制品专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 分品牌来看又有哪些亮点？ （2）从毛利率上看，蒙牛近年来毛利率一直低于伊利，但在持续提升，直至18H1大幅提高3.6ppt并首次超过伊利的38.5%，如何会有如此亮眼表现？如果说是成本下降原因，那为什么伊利18H1毛利率并未有明显提升？下半年两强毛利率还会有什么表现？ （3）从费用率上看，蒙牛近年销售费用率持续高于伊利，尤其18H1同比大幅提升4