业绩快报点评：龙头收入增速亮眼，费用增加影响盈利水平

宁德时代（300750）业绩快报点评 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源 1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 龙头收入增速亮眼，费用增加影响盈利水平 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 29,611 45,546 60,073 77,495 同比（%） 48% 54% 32% 29% 归母净利润（百万元） 3,387 4,356 5,891 7,615 同比（%） -13% 29% 35% 29% 每股收益（元/股） 1.53 1.97 2.67 3.45 P/E（倍） 97.46 75.78 56.03 43.35 投资要点 ◼ 净利润43.6亿，同比+28.6%，略低于预期：2019年实现营收455.5亿元，同比增长53.8%，略好于预期；归母净利润43.56亿元，同比+28.6%，低于业绩预告中值。非经常性损益为6.36亿元，同比增长145.9%。对应扣非归母净利润37.2亿元，同比增长18.9%。对应全年归母净利率为9.6%，同比-3.05pct，扣非归母净利率8.2%，同比-2.40pct。 ◼ 19Q4收入环比持平，符合预期；利润环比降34.5%，略低于预期：19Q4单季度营收126.9亿元，同比+21.1%，环比基本持平；归母净利润8.92亿元，同比降11.6%，环比降34.5%；扣非净利润7.55亿，同比下降33.9%，环比降34.08%。19Q4单季度归母净利率7%，同比下降2.60pct，环比降3.8pct；扣非净利率5.95%，同比降5pct，环比降3.2pct。 ◼ Q4盈利水平下滑预计主要受费用及减值影响：Q4电池价格稳定，毛利率受减产影响微降，我们预计公司净利率降低主要受费用及减值增加影响。19年股权激励费用自9月份开始分摊，Q4增加5000-6000万管理费用；以及普莱德一揽子解决方案影响Q4约0.7亿，这两项总计影响利润1.3亿左右。此外，Q4为公司历史费用率较高的季度（18Q4费用率17.7%，环比提升7pct），也是资产减值损失较高的季度（18Q4资产减值损失5.2亿，环比增加110%），相应的也会影响公司的盈利水平。 ◼ 经营层面看，公司19年出货量预计37gwh左右，同比大增65%，市占率提升10pct至52%；Q4出货预计9-9.5gwh，同比增约10%，环比下降5-10%；19年价格预计下降10-15%，毛利率维持25-27%，整体议价能力较强。另预计Q4费用计提较高，单季度利润环比下降明显。 ◼ 20年预计出货量50gwh，国内市场份额预计仍维持50%，海外市场开始起量。20年国内电动车销量有望达到175万辆，同比增长45%+，对应动力电池需求约90gwh。合资新车型和运营车均以配套宁德时代为主，我们预计20年宁德时代维持50%左右市占率，且加上海外市场初步起量，预计20年出货量有望达到50gwh左右，同比增长近40%。 ◼ 储能规模扩张迅速，30亿加码储能研发。19年全年储能出货1Gwh左右，对应收入预计12亿左右。公司定增项目包括投资30亿用于电化学储能研发。我们预计公司20年储能出货有望增长至4-5gwh，未来将为公司重要增长点之一。 ◼ 盈利预测与投资评级：预计公司 19-21 年归母净利润为 43.56/58.91/ 76.2 亿元，同比分别 29%/35%/29%；EPS 分别 1.97/2.67/3.45 元；对应现价 PE 分别76/56/43倍。考虑到公司为国内动力锂电绝对龙头，技术、成本、客户资源优势明显，给予 21年 53倍PE，目标价183元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：销量低于预期，政策低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 149.48 一年最低/最高价 64.00/169.89 市净率(倍) 8.94 流通A股市值(百万元) 179763.08 基础数据 每股净资产(元) 16.73 资产负债率(%) 57.96 总股本(百万股) 2208.40 流通A股(百万股) 1202.59 [Table_Report] 相关研究 1、《宁德时代（300750）点评：鲲鹏展翅，定增加码锂电版图》2020-02-27 2、《宁德时代（300750）点评：确认供货特斯拉，进度大超预期》2020-02-04 3、《宁德时代（300750）业绩预告点评：年报逆势高增，稳居全球龙头》2020-01-22 [Table_Author] 2020年02月28日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn -46%-23%0%23%46%69%91%114%2019-022019-062019-10宁德时代沪深300 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 净利润43.6亿，同比+28.6%，略低于预期：公司2019年全年实现营收455.5亿元，同比增长53.8%，略好于预期；归母净利润43.56亿元，同比增长28.6%，低于业绩预告中值。其中非经常性损益为6.36亿元，同比增长145.9%。对应扣非归母净利润37.2亿元，同比增长18.9%。对应全年归母净利率为9.6%，同比-3.05pct，扣非归母净利率8.2%，同比-2.40pct。 19Q4收入环比持平，符合预期；利润环比降34.5%，略低于预期：分季度看，19Q4单季度实现营收126.9亿元，同比增长21.1%，环比基本持平；归母净利润8.92亿元，同比下降11.6%，环比下降34.5%；扣非净利润7.55亿，同比下降33.9%，环比34.08%。19Q4单季度归母净利率7%，同比下降2.60pct，环比降3.8pct；扣非净利率5.95%，同比下降5pct，环比下降3.2pct。 Q4盈利水平下滑预计主要受费用及减值影响：Q4公司电池价格稳定，毛利率受减产影响微降，我们预计公司净利率降低主要受费用及减值增加影响。公司19年股权激励费用自9月份开始分摊，Q4增加5000-6000万管理费用；以及普莱德一揽子解决方案影响Q4约0.7亿，这两项总计影响利润1.3亿左右。此外，Q4为公司历史费用率较高的季度（18Q4费用率17.7%，环比提升7pct），也是资产减值损失较高的季度（18Q4资产减值损失5.2亿，环比增加110%），相应的也会影响公司的盈利水平。 图1：宁德时代季度经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 pOxPtRsOsPmQrPmMmRqQmP9PbP9PmOoOoMmMfQoOpNeRnPxP8OmNrPwMmOpRNZtPtR 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图2：宁德时代季度收入、利润情况（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：宁德时代季度盈利能力情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从经营层面看，公司19年出货量预计37gwh左右，同比大增65%，市占率提升10pct至52%，全球龙头地位稳固；Q4整体装机电量环比增44%，但我们预计公司实际确认出货量环比持平（Q3提前确认）；另预计Q4费用计提较高，单季度利润环比下降明显： 1）19年份额大幅提升，出货量逆势大涨：19年国内电动车销量121万辆，同比降4%，装机电量62gwh，同比基本持平。而公司19全年装机电量33.05gwh（含时代上汽0.74），同比大增40.5%，份额提升10pct至52%；其中磷酸铁锂11.4gwh，占比57%，公司在客车市场份额提升明显，三元20gwh，占比50%。出货方面我们判断，公司19年全出货36gwh左右，同比增长约60%。Q1-Q4装机电量分别为5.5/8.4/7.9/11.3gwh，其中Q4公司装机电量11.33gwh（含时代上汽0.45gwh），同比减少3%，环比增44%；我们预计Q1-Q4出货量分别8.2/8.5/9.5/9.1gwh，其中Q4出货预计9-9.5gwh，同比增约10%， 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 环比下降5-10%。 2）我们预计19年价格下降10-15%，毛利率维持25-27%，整体议价能力较强：2季度进入过渡期，动力电池行业均价略有下滑，6月末过渡期结束，动力电池进一步下降，预计公司三元Pack价格1.2元/wh左右，三元模组价格降至0.95元/wh左右，铁锂降至1.1元/wh左右，毛利率预计维持25-27%左右。我们预计2020年动力电池行业降价幅度10-15%，而随着公司CTP技术应用、811替代和原材料成本下降，我们预计公司成本仍有较大下降空间。 3）技术领先，811占比提升明显，软包放量证明其技术储备深厚：宁德时代三元811主要配套广汽Aion系列和蔚来ES6，以此测算公司19年811累计装机电量2.27gwh，在其三元装机占比11.1%，其中19Q4单季度811装机电量约1.11gwh，在三元中占比达到18.8%。同时公司软包放量，证明其技术储备深厚。19年公司软包装机电量0.37gwh，同比增长10%，主要配套奔驰EQC和东风日产轩逸。 图4：宁德时代季度装机电量（gwh） 数据来源：GGII，东吴证券研究所 5 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：2019年宁德时代客户情况 数据来源：GGII，东吴证券研究所 图5：宁德时代季度装机Pack供应情况（gwh，不含时代上汽） 数据来源：GGII，东吴证券研究所 图7：磷酸铁锂及三元市场竞争格局（Gwh） 6 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 20年预计出货量50gwh，国内市场份额预计仍维持50%，海外市场开始起量。20年国内电动车预计为销量和政策大年，全年销量有望达到175万辆，同比增长45%+，对应动力电池需求约90gwh。销量增量主要来自国产特斯拉（预计15万）、合资车企（预计增15-20万）、运营车等，其中合资新车型和运营车均以配套宁德时代为主，我们预计20年宁德时代维持50%左右市占率，且加上海外市场初步起量，预计20年出货量有望达到50gwh左右，同比增长近40%。其次，从竞争格局看，19年公司仍保持在国内几乎所有一线车厂的主供地位，并通过未来合资建厂方式，巩固其配套地位，且海外车企订单多点开花，预计2021年全面放量。 图8：2019年主流车企和电池企业配套关系 数据来源：GGII，东吴证券研究所 数据来源：GGII，东吴证券研究所 7 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图9：宁德时代2020年配套情况测算 数据来源：东吴证券研究所 储能规模扩张迅速，30亿加码储能研发。19上半年储能业务收入为2.4亿，同比大增3.7倍。预计19年全年储能出货1Gwh左右，对应收入预计12亿左右，维持高速扩张。公司定增项目包括投资30亿用于电化学储能研发，持续发力储能市场。目前北美、日韩储能市场已启动，19年全球锂电储能装机电量16gwh，同比+26%；国内5G基站率先爆发，年均需求15gwh，空间广阔