2025年三季报点评：经典、白啤增势延续，所得税阶段性拖累利润

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年前三季度，公司营收293.67亿元，同比增长1.41%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%。其中，第三季度营收88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%。
• 销量与价格：25Q1-Q3总销量同比增长1.6%，主品牌销量同比增长4.1%，中高端以上销量同比增长5.6%，区域品牌销量同比下降1.6%。第三季度销量同比增长0.3%，主品牌销量同比增长4.2%，中高端以上销量同比增长6.8%，区域品牌销量同比下降4.8%。吨酒营收同比-0.2%，价格端承压与货折加大、新零售渠道占比提升相关。
• 盈利能力：25Q3销售净利率同比提升0.24个百分点至16.09%，毛销差同比改善1.86个百分点至29.90%。所得税阶段性抬升对利润略有拖累，但整体利润总额仍同比增长4.89%。

研究结论

• 短期关注：餐饮端对销量贡献降至历史低位，关注政策变化带来的β修复机会；新董事长上任后对弱势省区的改革效果。
• 中期展望：中国啤酒赛道攻守兼备，升级韧性及中档放量是核心支撑，未来股息率提升可期。
• 盈利预测：维持2025~2027年归母净利润预测为47.41、52.92、58.23亿元，对应PE分别为19、17、15倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济不及预期、升级不及预期、非基地市场竞争加剧。

报告要点

• 销量趋势：经典、白啤增势延续，白啤销量预计双位数增长，经典销量稳健，纯生下滑。新兴渠道和即时零售业务对中高档品类带动明显。
• 利润驱动：毛销差改善，所得税阶段性拖累利润。25Q3销售费用率因高基数同比下降0.42个百分点至13.66%。
• 市场表现：当前股价65.96元，市净率2.87倍，流通A股市值4677.39亿元，总市值8998.24亿元。