公司2025年三季报显示，期内实现营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利1.4亿元，同比-43.1%；扣非归母净利1.5亿元，同比-38.7%。25Q3实现营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.25亿元，扣非归母净利-0.09亿元，录得亏损。
公司25Q3营收结构呈现产品结构阶段性弱化、新渠道&省内同比跌幅相对较低的特征。传统批发渠道以包销为主，行业景气冲击下综合型经销商逐渐减少品牌代理/降低回款&减少主动消费者开拓的资源投入，老包销商回款尤其省外区域受影响相对较高，建议持续关注伊利王直销改革进展&省外拓展进度。
具体拆分：1）分档次来看，25Q1-Q3高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/0.8亿元，同比-15.0%/-39.1%/-29.7%；25Q3分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比-39.5%/-19.7%/+16.4%；2）分渠道 来 看 ，25Q1-Q3直 销/线 上 销 售/批 发 代 理 分 别 实 现 营 收4.1/0.9/7.7亿元，同比分别+29.5%/+1.6%/-36.9%；25Q3分别实现营收1.1/0.2/0.8亿元，同比分别-15.6%/-8.8%/-50.9%；3）分区域来看，25Q1-Q3疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，同比分别-12.7%/-49.9%；25Q3分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别-24.1%/-56.6%。
报表结构方面：1）缺乏收入支撑+经常性损益扰动致使公司25Q3录得小幅亏损。25Q3公司归母净利率同比-24.4pct至-11.1%，其中毛利率同比-12.2pct至47.6%、销售费用率+0.8pct、管理费用率-1.5pct、财务费用率+1.9pct、营业税金及附加占比+0.6pct；非经常性损益-0.16亿元。2）25Q3末合同负债余额0.4亿元，环比持平，考虑合同负债环比变化后25Q3营收同比-26%；25Q3销售收现2.2亿元，同比-51%。
预计25-27年收入分别-20.5%/+10.3%/+16.4%；归母净利分别-34.1%/+23.2%/+27.0%，对应归母净利分别1.9/2.3/3.0亿元；EPS为0.40/0.49/0.62元，公司股票现价对应PE估值分别为38.0/30.9/24.3倍，维持“增持”评级。
风险提示：疆内复苏&渠道改革不及预期；行业政策风险；食品安全风险。
