晨会纪要

东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2025-10-28 宏观策略 2025年10月28日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：9月美国CPI全面不及预期，居住通胀中OER分项的超预期回落是主要贡献。核心通胀结构中，关税相关商品环比反弹，但增速相较6-7月更为温和；超级核心通胀保持黏性，居住通胀仍是未来核心服务通胀趋势下行的主要动力。向前看，偏弱的季节性预计令未来2个月美国CPI延续震荡回落，但通胀数据的市场重要性正在下降。由于美国货币市场流动趋势性收紧、地区银行风险犹存，而10月CPI预计将缺席，美联储大概率在10、12月连续降息，10月FOMC的关注点则在于美联储是否提供关于停止缩表的信息。 宏观量化经济指数周报20251026：四季度供需分化格局仍将对物价造成影响 10月份经济仍旧呈现供给端强于需求端的态势 固收金工 东吴证券_周观：政策扰动期，债市且战且退（2025年第41期） 固收周报20251026：为什么说四季度对于转债配置很重要？ 25q4建议以控回撤为主，同时择机布局具有中长期催化，且静态供需格局、动态供需弹性较优的平衡性标的。 固收点评20251025：二级资本债周度数据跟踪（20251020-20251024） 一级市场发行情况：本周（20251020-20251024）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为20.00亿元。二级市场成交情况：本周（20251020-20251024）二级资本债周成交量合计约1730亿元，较上周增加62亿元。 固收点评20251025：绿色债券周度数据跟踪（20251020-20251024） 一级市场发行情况：本周（20251020-20251024）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券30只，合计发行规模约55.01亿元，较上周减少49.41亿元。二级市场成交情况：本周（20251020-20251024）绿色债券周成交额合计665亿元，较上周增加52亿元。 行业 公用事业行业跟踪周报：加快建设新型能源体系，2025M1-9用电量同增4.6% 投资建议：迎峰度夏关注水电、火电投资机会。1）火电：迎峰度夏建议 关注区域火电投资机会。建议关注【建投能源】【华电国际】【华能国际】【国电电力】【申能股份】【皖能电力】。2）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。3）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。22/23年连续两年核准10台，24年再获11台核准，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。4）绿电：化债推进财政发力，绿电国补欠款历史问题有望得到解决。资产质量见底回升，绿电成长性再次彰显。重点推荐【龙净环保】，建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】。5）消纳：关注特高压和电网智能化产业链。趋势一配电网智能化：关注【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】；趋势二电网数字化：推荐虚拟电厂；趋势三国际化：推荐特高压和电网设备。风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 建筑材料行业跟踪周报：短期中美贸易出现缓和，中期等待经济工作会议定调 周观点：（1）9月固定资产投资增速放缓，显示地产基建等传统经济偏弱。本周十五五规划建议发布，科技如期成为重头戏，短期中美贸易谈判出现缓和迹象。我们短期推荐首先是国内大循环方面的科技方向，其次是地产链上消费方向，中期仍需要等待经济工作会议的定调。（2）科技方面，十五五期间国产半导体有望加快发展，尤其是先进制程，继续推荐洁净室工程板块，订单均有高增，例如圣晖集成、亚翔集成和柏诚股份，受益于PCB升级的玻纤企业，产能均高增，中材科技、宏和科技等。AI端侧应用上，随着模型和算力的匹配，26年智能家电有望快速发展，建议关注处于1-10的阶段的智能摄像头行业龙头萤石网络。处于10-100阶段的清洁机器人龙头石头科技。同时也建议关注其他科技属性较强的公司，上海港湾受益于商业卫星的加速发射和技术升级。（3）消费方面，地产链出清已近尾声，供给格局大幅改善，越是零散的赛道出清越明显，所以我们看到不少零售型公司加速了渠道下沉铺设，例如三棵树、悍高集团。并且估值已过分悲观，即使下调业绩，但股价已经不再下跌。随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，格局的改善将更加明显。建议关注三棵树、箭牌家居、公牛集团、北新建材、伟星新材、欧派家居、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、江河集团等。（4）海外方面，短期中美谈判出现缓和迹象。中期而言，美欧财政扩张对于军工、科技和医药大型企业的刺激仍在显现，对应板块仍值得关注，例如圣晖集成、亚翔集成、中材科技、宏和科技等。美国成屋销售仍比较疲软，零售数据虽好但补库意愿较弱，需要继续关注美联储预防式降息对于中小企业和私人投资消费的推动作用。除了欧美地区，出海企业也在大力开发东南亚、中东、非洲等市场，综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐华新水泥、上海港湾、科达制造、中材国际。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：天气转冷美国&中国气价上涨，欧洲进入库存提取季气价微增 投资建议：展望2025年，供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG加征关税后新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等消除关税影响；以及涉及省内管输业务的公司管输费下调风险。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能 源】（25股息率4.8%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.8%）【中国燃气】（25股息率6.2%）【蓝天燃气】（股息率ttm9.0%）【佛燃能源】（25股息率3.6%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】（25股息率3.6%）【新奥股份】（25股息率6.2%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2025/10/24） 汽车周观点：特斯拉Robotaxi进展顺利，继续看好汽车板块 Q4重视AI智能车投资机会本周汽车行业表现如何？本周A-H股汽车表现一般，子行业中客车表现最佳。核心变化：1）特斯拉Robotaxi进展总体顺利，V14.2版本+去安全员节点+Cybercab量产节点均非常重要，计划2026年启动Optimus量产，目标未来实现每年百万台级产能；2）北汽蓝谷2025Q3单季度营收为58.7亿元，同环比分别-3%/+2%；Q3单季度归母净利润为-11.2亿元；Q3单季度扣非归母净利润为-11.4亿元，同环比均减亏；3）爱玛科技2025Q3实现收入80.6亿元，同比+17.3%，归母净利润6.9亿元，同比+15.2%，扣非归母净利润6.5亿元，同比+17.6%。当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存。【AI智能车主线】Robotaxi/van先行，C端紧跟。下游应用维度核心标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车/千里科技；2）技术提供商+运营分成模式：地平线机器人/百度/小马智行/文远知行；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+中邮科技+开勒股份等。#C端卖车视角：整车（小鹏汽车/理想汽车/华为系/小米集团等）上游供应链维度核心标的：1）B端整车代工：北汽蓝谷/广汽集团/上汽集团等；2）核心供应商：检测（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+均胜电子+新泉股份+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）等。风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 有色金属行业跟踪周报：美国通胀数据超预期回落为降息扫除障碍，工业金属录得普涨 铜：美国通胀超预期回落叠加中美贸易会谈在即，宏观向好助力铜价上涨。截至10月24日，伦铜报收10,947美元/吨，周环比上涨3.21%；沪铜报收87,720元/吨，周环比上涨3.95%。供给端，截至10月24日，本周进口铜矿TC维持-40.5美元/吨，矿端供给维持紧缺；必和必拓三季度铜产量达49.4万吨，同比增4%；需求方面，传统消费旺季成色弱于去年同期，但新能源汽车、电网投资需求稳步提升对铜价有效支撑；宏观层面，美国通胀超预期走弱，降息预期进一步提升；中美贸易会谈将于马来 西亚举行，宏观整体风偏有所提升，预计铜价短期继续震荡走强，留意后续中美进一步表态。铝：截至10月24日，本周LME铝报收2,857美元/吨，周环比上涨2.81%；沪铝报收21,225元/吨，周环比上涨1.51%。供应端，本周中国电解铝行业无增减产行为，理论开工产能维持4413.50万吨；海外世纪铝业公司位于冰岛格伦达坦吉的铝冶炼厂因电力设备故障暂时停产，此次影响产能评估20万吨左右；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比持平，铝棒产能利用率环比上升0.33pct，本周电解铝的理论需求有所上升，本周电解铝社会库存环降0.75%至62.51万吨。本周随着美国降息预期提升，中美地缘局势预期改善，整体宏观情绪有所好转，随着海外电解铝供给端出现扰动，铝价震荡上行，后续进一步观察需求端的落地情况以及中美两国后续APEC会谈前后表态。黄金：截至10月24日，COMEX黄金收盘价为4126.90美元/盎司，周环比下降3.30%；SHFE黄金收盘价为938.10元/克，周环比下跌6.17%。美国9月核心CPI年率录得3%，低于预期的3.1%，前值为3.1%；中国9月PPI年率录得-2.3%符合预期。美国联邦政府继续停摆，但9月CPI回落为美联储在非农数据缺席的基础上具备了降息的数据支撑，同时也印证了美国进口关税传导效应较为渐进的观点，降息预期的强化提升了市场整体风偏。此外，中美双方贸易代表在马来西亚举行会面，为下一步两国领导人在APEC会谈创造条件，整体宏观情绪向好。本轮贵金属波段行情的两大逻辑：1）实际利率快速下行；2）欧洲财政端压力及美元信用危机在中期角度仍逻辑通畅，短期贵金属快速上行的同时整体波动率也在快速放大，基于俄乌冲突缓和信号，贵金属于本周录得大幅回调，但我们认为贵金属中期逻辑依旧通顺，看好回调后后 电力设备行业跟踪周报：储能锂电需求强劲 储能：国内容量补偿电价逐步出台，大储需求超预期，供应紧张，今明年预计30-40%增长，美国大美丽法案后今年抢装超预期，预计明后年稳增长，欧洲、中东等新兴市场大储需求大爆发，持续高增长；欧洲户储去库完成，出货恢复，工商储需求开始爆发，新兴市场光储平价需求持续，我们预计全球储能装机25-28年的CAGR为30-50%，继续强推大储，看好大储集成和储能电池龙头。锂电&固态：9月销量160万，同环比+25%/15%，全年预计增长30%，26年预计15%+增长；欧洲9月主流9国电动车销量合计31万辆，同环