天然铀资源投资及贸易企业，受益于天然铀价格提升

中广核矿业CGN Mining(1164.HK) 天然铀资源投资及贸易企业，受益于天然铀价格提升 Natural uranium resource investment and trading enterprises&benefit from the increase in natural uranium prices 最新动态 ➢受到成本法核算及天然铀价格回落影响，中期业绩承压。25H1，集团录得亏损68百万港元及营业额17.09亿港元，同比分别下降160%和58%。溢利下降的主要原因是：一方面，受天然铀国际贸易合约价格大幅波动，迭加存货按加权平均成本法核算的影响，集团旗下中广核国际销售公司的天然铀销售业务中的单位销售成本高于当期执行的单位销售价格，进而导致集团天然铀贸易毛利同比下降；另一方面，受天然铀价格回落影响，集团应占的一间合营企业及一间联营公司业绩同比下降。 动向解读 ➢公司旗下矿山超额完成生产目标。2025H1公司总权益产量为650吨铀，采铀量超额完成10%。扎矿矿建第一阶段已基本完成，第二阶段正在按计划开展施工，2025Q3将计划开展冷试工作，预计2027年实现第一期达产500tU。 ➢新三年关连交易价格机制获得审批。2025年8月19日，公司2026-2028年自产贸易销售价格机制获得特别股东大会审批，根据当前铀价预测及在产矿山产量预测，未来三年公司销售将呈现量价齐升的态势，有助于提升公司中长期盈利能力及业务拓展能力。 ➢国际贸易采取两端锁定的稳健模式。新签合同利润稳定，已签订尚未交付合同售价提升，主要客户分布在欧洲、北美和亚洲地区。由于天然铀现货价格短期回调对矿山投资收益的负面影响、国际贸易业务财务口径加权平均成本升高及历史低价合同在2025H1交付，导致公司业绩阶段性承压。2025H2公司将继续以价值创造为导向、加强市场研判和风险管理，力求高质量实现2025年全年经营目标。 策略建议 ➢盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.21亿元、7.47亿元、8.87亿元。结合可比公司估值，考虑到港股相对于美股的估值折价，给予公司2026年39倍PE，按照港元兑人民币0.91汇率计算，对应目标价为4.29港币，首次覆盖给予“买入”评级。 资料来源：OpendIP研究所 资料来源：OpendIP研究所 风险提示 天然铀价格下跌的风险、核电对铀矿需求不及预期、天然铀供给超预期、哈萨克斯坦生产经营风险、地缘政治的风险。 1.天然铀是生产浓缩铀的原料 天然铀是生产浓缩铀的原料，也可用于生产钚。石墨水堆和石墨气冷堆用的天然铀燃料是加有少量合金元素的金属铀，重水堆用的天然铀燃料是二氧化铀陶瓷体。天然铀在地壳中分布广泛，地壳中铀的平均含量约为百万分之2.5，即平均每吨地壳物质中约含2.5克铀，这比钨、汞、金、银等元素的含量还高。铀在各种岩石中的含量很不均匀。例如在花岗岩中的含量就要高些，平均每吨含3.5克铀。在地壳的第一层（距地表20 km）内含铀近1.3×10^14吨。依此推算，一立方公里的花岗岩就会含有约一万吨铀。海水中铀的浓度相当低，每吨海水平均只含3.3毫克铀，但由于海水总量极大(海水中总含铀量可达4.5×10^9吨)，且从水中提取有其方便之处，所以不少国家，特别是那些缺少铀矿资源的国家，正在探索海水提铀的方法。 铀是放射性核材料，能够放射出α、β、γ三种射线，少量的辐射，对人体不会造成危害。但是，当放射性物质浓集到一定程度，其放射性剂量会大幅度提升，对人体造成危害。无处不在的辐射：我们吃的食物、住的房屋、天空大地、山川草木，甚至人体都存在放射性。≤250mSv/a，不会对人体造成伤害。 数据来源：中广核矿业官网，OpendIP研究所 国际原子能机构（2013年）将世界铀矿床划分为7大工业类型,各类型占世界资源量的估算百分比分别为: 数据来源：中广核矿业官网，OpendIP研究所 其中浸染性铀矿主要分布在澳大利亚及非洲，不整合面型铀矿主要分布在加拿大阿萨巴斯卡盆地，砂岩型铀矿主要分布在中亚。 数据来源：中广核矿业官网，OECD NEA & IAEA, Uranium 2016: Resources, Production andDemand ('Red Book')，OpendIP研究所 2.世界约48%的天然铀通过原位地浸开采生产 世界主要铀矿的开采方式包括三种：原位地浸开采，露天开采及地下开采。世界约48%的天然铀通过原位地浸开采生产出来，46%来自于常规开采方法（露天开采及地下开采）生产出来，6%作为其他矿产品副产品采出。 资料来源：OpendIP研究所 资料来源：中广核矿业官网，OECD NEA & IAEA, Uranium2016: Resources, Production and Demand ('Red Book')，OpendIP研究所 原位地浸开采：原地浸出采铀是将溶浸液通过注液钻孔注入到可渗透的含矿含水层，使溶浸液在渗透过程中与铀接触并进行溶解反应，生成含铀溶液，并从抽液孔被抽至地表，输送到车间加工处理后获得铀产品的流程。 地浸的主要优点：（1）开采方法安全简单、工艺流程短。采矿阶段无需搬运、 破碎矿石，水冶阶段无需磨矿和固液分离，缩短了采冶工艺流程，直接生产成本低。（2）矿山建设周期短、基建投资少，劳动强度低、自动化程度高，固定资产折旧低。（3）环境污染小。一是抽注基本平衡，地浸溶液是在闭路管道内循环使用，其废水排放量显著减少；二是放射性粉尘污染得到彻底改善；三是尾渣和废气的污染减到了最低程度。 露天开采即一个移走矿体上的覆盖物，从敞露地表的采矿场采出铀矿物的过程。主要适用于主矿体埋藏较浅的铀矿床开采。主要优点包括：1.基建周期短。2-4年/大型6-8月/小型。2、开采空间大，劳动生产率高。比地下开采高2-10倍。3、矿石损失、贫化率较小。损失率3%-5%贫化率5%-8%。4、开采成本低，劳动条件好，生产安全。主要缺点：1、开采受到气候影响大。2、基建设备投资大。3、矿山占地多，对地表环境破坏大。 地下开采即通过开掘井巷工程从地下矿床的矿块里采出矿石的过程，通过矿床开拓、矿块的采准、切割和回采4个步骤实现。主要适用于埋藏较深及地表不允许露天开采的铀矿床。以地压管理方法为依据，分为空场采矿法充填采矿法、崩落采矿法三大类。 3.全球铀的需求持续增长 天然铀作为核电最主要燃料，是实现核电行业稳步发展的重要保障。核电延续稳步增长态势。根据国际原子能机构发布的数据，于2024年底，全球在运核电机组417台（未含23台中止运行机组），总装机容量377GWe；在建机组62台，总装机容量64GWe。2024年全球新并网机组6台，总装机容量6.8GWe；新开工机组9台，总装机容量10.2GWe；重启机组2台，总装机容量1.6GWe；关停机组4台，总装机容量2.9GWe。2024年，地缘政治凸显了全球能源供应的脆弱性，作为可兼顾低碳、安全、经济的能源形式，核电延续稳步增长态势。继《联合国气候变化框架公约》第二十八次缔约方大会提出三倍核能计划后，核电在全球能源转型中的作用持续提升。新兴市场和发展中经济体成为未来核能发展的主要推动力。各核能大国积极推进模块化小型堆技术的研发，为全球核能市场带来新的发展机遇。 数据来源：中广核矿业官网，OpendIP研究所 核燃料循环是核燃料获得、使用、处理和回收利用的全过程。一般包括铀资源开发和核燃料加工（前端）、核燃料在反应堆中使用、乏燃料处理（后端）三大部 分。反应堆是核燃料循环的中心环节，燃料组件是反应堆的心脏或核心。 数据来源：中广核矿业2024年年报，OpendIP研究所 未来全球对天然铀的需求会继续增长。作为一种清洁、稳定、可大规模部署的能源，在地缘政治不确定、全球用电需求激增的当下，核电已成为优先选择。根据国际能源署的预测，2025年核电发电量将创下新高，未来数十年核能将迎来新的成长时代。随着核电行业的发展，未来全球对天然铀的需求会继续增长。截至2025年6月30日，全球可运核电机组净装机容量为376GWe（416台），全球在建核电机组净装机容量为65GWe（62台）。2025年上半年，全球新并网机组1台，位于印度，总装机容量为0.63GWe；新开工机组5台，其中3台来自中国，总装机容量为5.85GWe；关停机组2台，分别来自比利时及中国台湾省，总装机容量为1.38GWe。 4.全球天然铀供应面临挑战 鉴于当前全球对天然铀需求持续上涨，市场高度关注未来天然铀一次供应的发展情况。70-80美元╱lbU3O8的现货价格与长贸价格已为现有铀矿增产及重启提供了先决条件。根据UxC2025年第二季度报告，2024年全球共生产约61615tU，较2023年上涨13%。然而，新增产能方面，由于新的矿山项目投产需要较长时间的准备工作，迭加部分现有铀矿项目即将面临减产，对于2028年之后的大量需求，天然铀供应依旧面临巨大挑战。 整体来看，2024年全球天然铀生产总量有小幅增长。据UxC报告，2024年全球天然铀产量约58846tU，同比上涨8.2%。其中，主要铀矿生产商哈原工2024年权益产量12286tU（占全球一次供应的21%），同比增加10%；2024年，Cameco权益产量10200tU（占全球一次供应的17.5%）。 天然铀供应面临挑战。鉴于当前全球对天然铀需求持续上涨，市场高度关注未来天然铀一次供应的发展情况。70-80美元╱lbU3O8的现货价格与长贸价格已为现有铀矿增产及重启提供了先决条件。根据UxC2025年第二季度报告，2024年全球共生产约61615tU，同比上涨13%。然而，新增产能方面，由于新的矿山项目投产需要较长时间的准备工作，迭加部分现有铀矿项目即将面临减产，对于2028年之后的大量需求，天然铀供应依旧面临巨大挑战。 目前全球铀矿资源在时间和空间上存在分布错配，主要产铀国为哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大、澳大利亚和纳米比亚，但这些国家的核电项目发展很少； 而世界主要的核电国家如美国、法国、中国、日本等国家的天然铀资源匮乏，客观上导致了国际天然铀的贸易的存在，而此次疫情凸显了铀贸易供应链的脆弱，使得铀价快速提升。从时间的角度看，核电机组的寿命一般为60年，而天然铀矿山的寿命却多在20年左右，客观造成核电的运营期内需要多座铀矿来满足需求，过去的10年中天然铀行业普遍缺乏新进资本性投资，难以支撑未来全球核电蓬勃发展所带来的天然铀需求，可以预测，未来将形成天然铀供不应求的局面。 数据来源：中广核矿业2024年年报，OpendIP研究所 2024年全球天然铀现货及长贸交易量均有所下降。2024年，全球天然铀现货及长贸交易量均有所下降（根据UxC报告，全年现货成交量为15731tU，同比降低27.7%，全年长贸交易量为35996tU，较2023年同期降低40%），主要原因是2024年平均铀价小幅增长以及美联储加息导致融资成本升高，使核电业主签订长贸合同的速度及金融机构现货市场采买实物铀的速度均放缓；同时，虽然长贸交易量有所降低，但业主未满足的长贸需求在中长期仍存在且增加，主要铀矿生产商开始陆续签订长贸合同，预期后续核电业主入场签订长贸合同的动力将有所增加。且考虑到一次供应和需求之间的缺口在中长期仍然存在，从而对长期价格形成支撑。此外，SPUT在1月宣布新一轮10亿美元ATM（场内股权融资）融资计划以采购天然铀，2024年金融机构持有实物天然铀总量为34846tU，同比增加4.4%，对天然铀供需关系产生一定影响。 2024年公司天然铀贸易额同比增加17%。2024年，集团实现天然铀贸易额86.24亿港元，同比增加17%。其中，来自谢公司及奥公司矿山的权益天然铀产品销售额为19.57亿港元，同比上涨16.0%。2024年公司共从谢公司及奥公司包销天然铀产品1294tU，与2023年1299tU基本持平，平均销售价格为75.04美元╱lbU3O8