原材料：天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期

优于大市 天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期 在本报告中,我们通过拆解两个时间阶段对未来15年的天然铀供需关系进行全面分析：在中期视角下(2024E-29E)，由于核电和天然铀矿具备长周期属性,因此需求端和供给端的发展已有相对确定的规划。我们通过自下而上的方式测算供需关系,判断在全球核电发展重启以及天然铀供应不稳的背景下,天然铀供应紧张的状态将至少持续至2028年。在长期视角下(2030E-40E)，我们判断,天然铀价格需保持高企才足以激励更多铀矿开发,以满足（1）人工智能、（2）全球减碳、（3）能源自主，以及（4）小型模块化核电(SMR)渐趋普及的因素下全球电力需求的大幅提升。中广核矿业(1164 HK,买入)和Cameco (CCJ US,未评级)将会成为主要受惠者。 中国原材料行业 冯键嵘, CFA(852) 3900 0826waynefung@cmbi.com.hk 感谢张嘉杰对本报告的贡献 全球核电重回增长通道。根据IAEA和WNA，截至2024年9月全球共有62个在建核电机组，其中大多数将在2029年前投入运营。我们基于在建项目的建设进度，同时考虑美国和日本潜在的复工项目，预计2024E-29E每年新增核电机组分别达7、10、9、15、8和8座，平均每年新增核电装机容量将达到11 GW,远超1988-23年每年平均的2.1 GW。年末核电机组净容量将从2024年的376 GW上升至2029年的432 GW。如果仅考虑在建项目和计划项目，我们预计2040年核电容量将达500 GW，对应天然铀需求92,000 tU (2024年预计为61,586tU)。上述的基础情景测算可以理解为未来核电发展的“下限”情况，实际发展情况可能更为乐观。  2028年前天然铀供需缺口仍然较大,将继续支持铀价。我们测算2024-2028年的一级供需缺口将分别达到12,433 tU、9,763 tU、7,738 tU、4,371 tU和1,228 tU。总体供需失衡的情况虽相对于前几年有所缓解，但由于供需缺口将持续消耗二级供应,加上一级供应持续受到种种因素的干扰,供需缺口或有机会再度扩大。 中广核矿业(1164 HK,买入)-中广核矿业,通过和哈原工(KAP)的两家合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿,将受惠于铀价上升的长期趋势。我们假设2024年全年平均铀价为85美元/ib (同比上升30%+), 2025/26年每年上升8%。我们预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍。首次覆盖并给予买入评级, 3x净现值(NPV)目标价2.36港元(详见公司报告”低成本铀矿具优势”)。 Cameco (CCJ US,未评级)-在地缘政治因素推动供应链安全的背景下，Cameco作为欧美地区的头部天然铀和核燃料公司值得关注。天然铀生产方面，Cameco是世界第二大生产商（2023年）,依托旗下高品位铀矿，并通过构建以长期合约为主的合约组合，Cameco有效地控制了单位天然铀利润的下行风险，且能享受其随天然铀价格上涨而带来的上行空間。我们观察到，股价的关键催化剂为近期美国因数据中心发展对潜在核电装机有所提升。除天然铀生产外，Cameco已全面覆盖核燃料周期各生产环节，涵盖转化、浓缩、制备，将持续受益于核电行业的上升趋势。 天然铀市场复苏背景 2022年前的天然铀市场 核能发电作为天然铀最主要的下游应用，其需求变化直接影响了天然铀价格的变动方向。2000-2007年，核电发展稳定以及大宗商品超级周期拉动了天然铀价格上涨；而在2011年福岛核电事故后，全球核电发展受到压制，天然铀价格受拖累进入下行通道。 从供给周期的维度，历史上的供给冲击一方面在天然铀需求旺盛的市场环境下加速了价格的上升趋势，另一方面在天然铀需求疲弱的市场环境下缓解了价格下跌趋势。2000-2007年天然铀价格处于上升通道，大型铀矿McArthur River Mine、CigarMine、RangeMine受天气影响减产，进一步催化了天然铀价格的上涨；之后在天然铀价格持续疲软的情景下，2017年世界最大的铀矿McArthur River Mine宣布停产，以及2020年全球铀矿供给受疫情影响生产受限，供给端的冲击缓冲了天然铀价格的下跌。 2022年后的天然铀市场 自2022年以来，天然铀价格进入上升通道，部分原因来自供给端冲击，包括主要天然铀生产商宣告减产，以及主要铀矿所处国家发生政治动荡。 但我们认为价格变动来源于更为深刻的需求变化，即在政策方面核电取得了各国政府更深入的重视：第一，俄乌战争让各国政府意识到能源安全的重要性，建设独立、自给、多元的能源供应体系已经上升到国家安全的高度；第二，COP28上所提出的3倍核电目标充分彰显了各国政府发展核电以应对气候变化的决心。 由于核电行业对资本、基础设施、供应链、人才都有相当高的要求，核电的发展离不开政府的强力支持。因此，核电行业的发展显着地受政策驱动，政策的方向直接影响核电公司对未来的预期；而核电公司对未来的预期能够反映在天然铀现货市场与长贸市场的交易量上。在核电装机量基本无变化的情况下，天然铀长贸市场交易量在天然铀总交易量的占比大幅提升，2022年和23年分别同比增加24个百分点和11个百分点，分别达到65%和74%。天然铀长贸市场的交易量占比已提升至2011年福岛核电事故之前的水平。重新活跃的长贸市场体现了公共事业公司对未来核电发展的乐观预期。 值得一提的是，据UxC统计，1H24的现货市场交易量和长贸市场的交易量都有所下滑，分别为8,462 tU和12,308 tU，同比减少2,692 tU和32,692 tU。长贸市场交易量下降的原因主要有两方面：其一，1H23欧洲市场为减少对俄依赖，大幅增加了天然铀的采购，因此形成较高基数；其二，1H24美国政府对俄罗斯的制裁政策以及制裁豁免条款的实践标准仍有部分不确定性，因此美国公共事业公司总体采取观望态度，减缓了对天然铀的长期采购。我们预计，对俄制裁的豁免条款的实践标准真正落地后，美国公共事业公司仍将增加在长贸市场的购置活动。 资料来源：Cameco, UxC, TradeTech,招银国际环球市场预测 资料来源：IAEA, Cameco, UxC,招银国际环球市场预测 天然铀中期供需关系（2024E-29E） 中期需求 一次需求：预计全球核电重回增长通道 根据IAEA统计，截至2024年9月全球共有62个在建核电机组；根据WNA分析，其中大多数的在建项目将在2029年前完工并投入运营。我们基于核电项目的建设进度，同时考虑美国和日本潜在的复工项目，预计2024E-2029E每年新增核电机组分别达7、10、9、15、8和8座；假设新增核电机组都在每年的年内并网，年末核电机组净容量将达到376.0GW、387.3 GW、398.4 GW、409.8 GW、422.5 GW和432.4 GW。 纵观历史，1970-1980年代是全球核电建设的高峰，在1970-1987年每年平均新增核电装机容量为15.7 GW。1986年切尔诺贝利事故后，核电新增容量出现断崖式减少；2011年福岛核电事故之后，全球核电发展受到进一步压制，1988-2023年平均新增核电装机容量仅为2.1 GW。然而，我们认为在建核电项目的落成将助力全球核电发展重回增长通道，预计2024-2029年每年平均新增核电装机容量将达到11 GW。 资料来源：IAEA,招银国际环球市场预测 核电装机量的增长将直接拉动天然铀需求。假设核电装机量单耗为160 tU/GW/年，我们预计2024E-29E，核电机组发电所需要的天然铀数量将分别达到60,160 tU、61,974 tU、63,737 tU、65,567 tU、67,600 tU和69,191 tU。 此外，核电机组还需要战略性地储备天然铀。按照IAEA的建议，核电站应当储存不少于用于保障24个月发电的天然铀。实践中，核电机组的储量或多于或少于24个月存量， 但是以IAEA的建议作为测算假设仍然能反映合理的储备需求量。因此，我们测算每年新增核电机组将需要额外采购1,427 tU、3,628 tU、3,526 tU、3,661 tU, 4,065 tU和3,183 tU的天然铀用于战略性储备,相当于2.3-5.7%的年度天然铀总需求。 综合核电机组发电需求与储备需求，我们预计2024-2029年，核电机组对天然铀的需求将分别达到61,586 tU、65,601 tU、67,262 tU、69,228 tU、71,665 tU和72,374 tU。 二次需求：金融机构实物投资将进一步拉动需求 在需求端，除了上述来自核电机组的需求，二次需求是另一个重要来源。二次需求包括行业外部各类机构的储存需求，以及金融机构的交易和投资需求。 储存需求方面，不仅核电公司需要储备天然铀，其他天然铀生产环节中的公司也需要储备天然铀作为营运库存以满足生产需要。生产商也会在市场上购买天然铀以完成合约交付，例如Cameco在1H24在市场上购置了769 tU的天然铀以进行合约交付。此外，部分国家会基于能源安全的战略增加天然铀库存，并且基于建设和计划的核电项目提前准备天然铀。由于用于储备目的的天然铀购置量并不透明，加之影响该部分的购买数量所涉及的变量过多，我们在供需模型中不做预测。 交易与投资需求方面，包括套利交易与实物投资。由于天然铀的即期价格与远期价格存在价格差，套利交易员通过多空即期合约与远期合约寻求套利机会。此外，投资银行自营团队和对冲基金也会交易天然铀。根据UxC统计，2023年公开交易基金以及对冲基金购买了约5,770tU的天然铀，约占当年现货交易市场的23%。 在市场上也存在以“买入持有”策略投资实物天然铀的投资机构，这些机构长期看好天然铀的发展前景并且坚持长期持有。长线投资者不断购入以持续构建天然铀库存的投资策略将有效地拉动天然铀需求。实物天然铀投资机构包括SPUT、Yellow Cake、Zuri-Invest AG、ANU Energy等。 未来来自交易与投资的需求量取决于包括价格在内的多种变量，显然难以准确预测具体的数量，因此我们仅根据历史数据进行示意性预测：我们测算在2024E-2029E，交易与投资需求每年将达7,000 tU。 中期供给 一级供应：部分铀矿生产因不同因素干扰而受限 中期视角下，主要的供给端冲击包括哈原工Kazatomprom (KAP)生产受限于硫酸短缺，以及尼日尔铀矿生产受制于当地军事政变。 KAP方面，硫酸是天然铀生产的必需原料，而近年受俄乌战争影响，哈萨克斯坦供应链受限，当地硫酸短缺，使KAP产能利用率受到显着限制。KAP已着手自建硫酸厂以应对硫酸短缺问题。我们预计在硫酸厂建成后，KAP将具备150万吨的硫酸产能，能够覆盖其天然铀生产的硫酸需求。但预计2027年开始硫酸短缺问题才得以缓解。 尼日尔方面，政变后当地军政府撤回了Orano在Imouraren铀矿（预计年产量达5,000tU）以及GoviEx在Madaouela铀矿（预计年产量达1,000 tU）的生产许可。上述两个铀矿还未投产，未来开始运营的时间具有不确定性。而且，由于政变后当地政府限制了天然铀的出口，Orano的Somair铀矿经营受到严重影响。 在考虑了主要的供给端冲击后，我们通过自下而上的分析方式，重点测算主要铀矿的生产计划；而且进一步综合考虑在2029年及以前新增及重启铀矿的生产情况。我们预计2024E-29E的全球天然铀产量为56,154 tU、62,839 tU、66,884 tU、71,856 tU、77,437tU和82,879 tU。 二次供应：并非中期视角分析的关键变量 在供给端，生产商从铀矿直接产出的天然铀称为一级供应，此外还有二次供应。二次供应的铀以天然铀和浓缩铀形式存在，来自各类来源：核电站、政府、金融机构、核燃料制造商持有的民用库存、军用核弹头、铀和钚的回收、