天然铀行业深度报告：十年一遇的天然铀行业大周期

天然铀行业深度报告十年一遇的天然铀行业大周期证券研究报告投资评级： （ ）报告日期：推荐首次2023年11月22日◼分析师：傅鸿浩◼SAC编号：S1050521120004◼分析师：杜飞◼SAC编号：S1050523070001行业深度报告 2投 资 要 点供应增量项目有限，供应增速极缓 铀增量项目有限，整体全球增量增速缓慢。据核能机构（NEA）发布的《Uranium 2022: Resources, Production and Demand》，2023-2026投产项目基本集中于2024、2025年，产能投放主要集中于巴西、印度、哈萨克斯坦地区，2024年产能合计投放2210吨，2025年合计将投放3900吨。此外，由于我们盘点的全球主要铀矿项目2023年基本均下调了产量预期，部分项目2024年才开始复产放量，即Cameco的Cigar Lake、Key Lake项目由于设施维护等原因下调2023年的产量预期，Kazatomprom2024年生产计划提升，Paladin计划于2024年一季度恢复生产Langer Heinrich项目。因此我们认为2023年全球产量整体较低，2024年之后逐步有所缓慢恢复。预计2023-2026年铀供给量分别为68266、75738、83338、81338吨，4年CAGR为3.29%。核电装机量增长带动天然铀需求上行，供需缺口扩大推动铀价步入长牛通道 核电装机需求将持续攀升，带动天然铀需求增速增长。据《Extracting Minerals from Seawater: An Energy Analysis》，1GW核电每年需要消耗170t天然铀。据国家核安全局数据，截至2022年底，全球在33个国家和地区共运行422台核电机组，总装机容量达378.314GW，据IAEA预计，到2050年全球核电装机量将达900GW。国内核电需求稳步增长，欧洲依赖于核电，其他海外地区核反应堆重启、新建项目持续布局。预计全球核电装机量将稳步增长，二次需求持平，对核电需求叠加二次需求进行测算，我们预计2023-2026年铀需求量分别为74681、77826、82286、85737吨，4年CAGR为3.86%。 供需缺口将逐步扩大，有望推动铀价持续开启长牛通道。除2024年复产、2025年新增产能较多外，未来供需缺口将逐步扩大，2023-2026预计供需缺口将分别为-6415、-2088、1052、-4399吨。我们首次覆盖天然铀行业，给予“推荐”投资评级。重点关注个股：中广核矿业为国内铀业龙头，有望充分受益天然铀行业景气度上行 中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之一，亦是中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台。中广核矿业是香港主板上市产量最大的铀业集团，同时也是东亚唯一的纯铀业上市公司，主营业务为核能企业使用的天然铀资源的开发与贸易。公司目前持有哈萨克斯坦谢矿及伊矿49%的权益，其产能为1200吨铀，持有哈萨克斯坦奥公司中矿及扎矿49%的权益，其产能为2750吨铀，持有加拿大Fission公司PLS13.27%的权益，其产能为3.5万吨。PLS项目采用全地下开采的方式，于2023年1月17日完成可研，项目建设期为3年。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 重点关注公司及盈利预测5资料来源：盈利预测取自Wind一致预期（货币单位：港元）公司代码名称2023-11-22股价EPSPE投资评级20222023E2024E20222023E2024E1164.HK中广核矿业1.610.070.080.1111.9620.13 14.64 未评级诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 4风 险 提 示1）项目投产不及预期；2）下游核电需求不及预期；3）铀价下跌风险；4）国际贸易，汇率风险等。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 目 录CONTENTS2. 中广核矿业：亚洲唯一天然铀标的3. 投资建议1. 天然铀行业：供需缺口扩大5诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 01天然铀行业：供需紧张，缺口持续扩大 7铀的主要下游应用为核电站燃料消耗。据加拿大政府网站(GC)资料，铀主要用于生产核电站的燃料占比占总需求量99%以上，低于1%的其他用途包括生产医用同位素和研究反应堆燃料。据世界核能协会（WNA），铀已经成为世界上最重要的能源矿物之一，铀下游应用几乎完全用于发电，小部分用于生产医用同位素和海军推进。铀是一种天然存在的元素，在地壳中的平均品位为百万分之2.8，地质储量较金、银及汞更丰富，与锡相近，但略低于钴、铅及钼，海洋中虽也存在大量的铀，但浓度极低。原地浸出法为铀的主要开采方式，据世界核能协会（WNA），铀矿资源开采方式主要分为原地浸出法、传统采矿方法（露天和地下采矿）及副产品产出，其中原地浸出法占比50%，露天及地下采矿占比46%，副产品产出占比4%。铀精矿一般以U3O8（黄饼）形式出售。据世界核能协会（WNA） 的定义，铀的主要生产过程为通过露天采矿、和地下采矿采出矿石后通过粉碎和研磨，进行浸出，分离固体后沉淀出浓缩铀，或直接通过原位浸出法分离出浓缩铀，分离固体干燥后得到氧化铀精矿即U3O8（黄饼），其中含有85%重量的铀。据中广核矿业公司公告，国际常用天然铀贸易单位为磅（lb），1 lbU3O8≈0.0003846 tU，即1磅天然铀约等于0.0003846吨纯铀。1.1 铀主要用于核电站燃料，以天然铀U3O8形式出售诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明图表1：铀矿石图表3：铀生产流程图表2：铀的开采方式50%46%4%Situ leachConventional mines (open pit and underground)By-product资料来源：USEPA，华鑫证券研究资料来源：WNA，华鑫证券研究资料来源：WNA，华鑫证券研究 81.2 全球铀资源分布相对集中诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：IAEA，NEA，华鑫证券研究全球15个国家拥有全球铀资源量的95%，剩余5%分布于另外24个国家。据核能机构（NEA）与国际原子能机构（IAEA）联合发布的《Uranium 2022: Resources, Production and Demand》报告显示，其中铀资源储量前三大国家分别为澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大，澳大利亚铀资源量占比达28%，哈萨克斯坦铀资源占比达13%，加拿大为10%。图表4：全球铀资源分布 91.2 全球铀资源分布相对集中诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明全球铀供应主要分为一次供应及二次供应。根据国际原子能机构（IAEA)的定义，铀供应分为两类：一次供应与二次供应。一次供应包括所有新开采和加工的铀，二次供应包括高浓缩铀（HEU）和低浓缩铀库存，混合氧化物燃料（MOX）、再加工铀（RepU）及贫铀再富集（尾矿）。全球铀资源储量分布较集中，近7年来全球铀供应基本维持负增速。根据世界核能协会（WNA）数据，储量方面，2021年全球铀资源储量为607.85万吨，前五大铀储量国占比分别为澳大利亚32%，哈萨克斯坦15%，加拿大11%，俄罗斯9%，纳米比亚9%，前五大储量国合计占比为67%。产量方面，2022年全球共生产铀49335吨，前五大铀生产国产量占比分别为哈萨克斯坦43%，加拿大15%，纳米比亚11%，澳大利亚9%，乌兹别克斯坦7%，前五大生产国合计占比为85%。图表5：2021年全球前十大铀储量国-15.00-10.00-5.000.005.0010.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002013201420152016201720182019202020212022全球铀产量%吨图表7：2013-2022全球铀产量及增速32%15%11%9%9%6%6%6%4%2%澳大利亚哈萨克斯坦加拿大俄罗斯纳米比亚南非尼日尔巴西中国蒙古图表6：2022年全球前十大铀产量国43%15%12%9%7%5%4%4%1%0%哈萨克斯坦加拿大纳米比亚澳大利亚乌兹别克斯坦俄罗斯尼日尔中国印度南非资料来源：WNA，华鑫证券研究 101.3 Cameco：Cigar Lake Q2、Q3遭遇影响，下调23产量预期诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明Cigar Lake项目：据Cameco公司公告，Cameco持有Cigar Lake铀矿54.5%的权益，其余由Orano持有，矿山采用喷射钻孔法进行地下开采，矿山U3O8平均品位高达17.21%，为世界平均品位的100倍，是世界上品位最高的铀矿。矿山储量为0.844亿磅天然铀（32460吨铀） ，矿山寿命可开采至2031年。喷射钻孔法可有效提高Cigar Lake的采矿效率与安全性。首先将冷却至-40摄氏度的盐水通过管道输送至地下矿床，盐水通过大型管道循环，在大约一年内冻结周围的岩石。准备好后，采矿机在冻结的岩石中钻孔，形成生产隧道，喷射钻孔系统进入该隧道，并在矿体中钻出一个导向孔，再将射流钻孔喷嘴插入导向孔中，系统开始使用高压水射流在岩石中钻孔，将松散矿石冲入导向孔。经过一系列的处理，矿石最后以浆液的形式被泵送至地表。Q2、Q3遭遇影响，2023全年产量预期由1800万磅（6923吨铀）下调至1630万磅（6269吨铀），预计2024年产量回增。Cigar Lake2022全年天然铀产量为1800万磅（6928吨铀），2023年原计划全年产量为1800万磅，据Cameco最新公告显示，公司下调了2023年Cigar Lake的产量预期。今年第二季度，已公司完成开发与调试活动，在新矿区实施开工时遭到了影响，原预计今年下半年可以弥补亏欠量，但第三季度又对其中一个地下电路进行了维护， 9月底完成该项维护工作，目前已恢复正常的生产活动。虽然已完全复产，但由于此项停工维护工作超出了计划范围，导致年底前无法恢复延误的产量，因此公司下调了2023全年产量预期，计划2023年产量为1630万镑（6269吨铀），预计2024年为1800万镑。铀价自2017年以来已大幅反弹，但勘探投资支出仍保持低位。Cameco勘探支出2022年降至1100美元/吨，预计2023年为1800美元/吨。图表8：Cigar Lake历史及计划铀产量图表9：喷射钻孔法采矿流程示意图图表10：Cameco历史勘探与评估支出-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020202120222023ECigar Lake铀产量YoY%tU资料来源：Cameco公司公告，华鑫证券研究 111.3 Cameco：McArthur River运营良好，Key Lake下调23产量预期诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明McArthur River/Key Lake项目：据Cameco公司公告， Cameco拥有McArthur River项目70%权益，Key Lake项目83%权益，McArthur River铀矿石平均品位为6.70%，储量为2.75亿磅（105765吨铀） ，McArthur River/Key Lake总计可产5.363亿磅天然铀（206261吨铀）。矿山可采至2043年，2023年10月，加拿大核安全委员会（CNSC）批准将麦克阿瑟河和基湖的许可证续期20年，更新后的许可证预计将允许麦克阿瑟河和基湖运营至2043年10月。据Cameco公司公告，由于市场条件疲软，McArthur River和Key Lake的运营在2018年至2021年期间处于安全护理和维护状态。在2022年前三季度开始逐步恢复生产，直到第四季度才有产出。2023年扩产仍在继续，2023年第三季度，麦