开源晨会

开源晨会1028 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】“十五五”：坚持以经济建设为中心——宏观经济专题-20251027 【策略】机构关注度环比回升：美容护理、建筑材料、综合——机构调研周跟踪-20251027 数据来源：聚源 行业公司 【银行】零售风险及新规影响有限，兼论信贷去抵押化— —行业深度报告-20251027 【海外市场】南美/中东非潮玩渗透空间广阔，补贴收缩茶咖龙头强势增长——行业周报-20251026 【传媒】积极布局高景气AI漫剧——行业周报-20251026 【食品饮料：涪陵榨菜(002507.SZ)】2025Q3收入稳健增长，盈利能力保持平稳——公司信息更新报告-20251027 【食品饮料：洽洽食品(002557.SZ)】经营短期承压，新渠道+新产品有望支撑改善——公司信息更新报告-20251027 【化工：阿科力(603722.SH)】主业Q3量增价减承压运行，COC量产稳步推进——公司信息更新报告-20251027 【食品饮料：中炬高新(600872.SH)】改革持续推进，经营短期承压——公司信息更新报告-20251027 【农林牧渔：巨星农牧(603477.SH)】生猪出栏稳增，持续推动生产成绩改善——公司信息更新报告-20251027 【非银金融：中信证券(600030.SH)】投资收益驱动业绩超预期，海外和公募业务线高增——中信证券2025三季报点评-20251027 【电子：江海股份(002484.SZ)】前三季度稳健增长，AI服务器电源市场打开空间——公司信息更新报告-20251027 【家电：绿联科技(301606.SZ)】2025Q3业绩超预期，继续看好高潜力NAS业务以及核心主业高增——公司信息更新报告-20251027 【传媒：值得买(300785.SZ)】AI商业化成效初显，深化AI战略合作助力成长——公司信息更新报告-20251027 【传媒：芒果超媒(300413.SZ)】微短剧战略深化，头部综艺或驱动业绩继续回暖——公司信息更新报告-20251027 【计算机：道通科技(688208.SH)】扣非利润高增长，AI赋能驱动成长——公司信息更新报告-20251027 【计算机：中控技术(688777.SH)】合同负债增长，工业AI+机器人持续落地——公司信息更新报告-20251027 研报摘要 总量研究 【宏观经济】“十五五”：坚持以经济建设为中心——宏观经济专题-20251027 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：“十五五”将坚持以经济建设为中心 过去两周（10月13日-10月26日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，近两周，中央层面政策聚焦二十届四中全会及中央发布会解读内容。四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下文简称“《建议》”）。全会提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高等；“十五五”时期全党要保持战略定力，增强必胜信心，积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。中共中央举办新闻发布会，介绍和解读党的二十届四中全会精神，并提及《建议》部署的工作内容。《建议》提出推动重点产业提质升级，初步估计未来5年会新增10万亿元左右的市场空间。培育壮大新兴产业和未来产业，未来10年将再造一个中国高技术产业。 基建与产业方面,政策聚焦新型城镇化基础设施建设行动意见出台、水泥和物流行业规范行业竞争行为、科技部部长解读《建议》等。科技部部长表示，持续加强“十五五”人工智能顶层设计和体系化部署。 货币政策方面，央行召开党委会议，提出要构建科学稳健的货币政策体系。把握好货币政策的力度、时机和节奏，充分释放各项货币政策效能。动态完善货币政策框架，加强货币政策执行和传导。拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行。 财政政策方面，财政部宣布将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款、以及精准支持扩大有效投资。 地产政策方面，近两周成都、重庆、湖南、杭州等省市出台地产相关政策，涉及公积金贷款调整、购房消费券、发展住建领域新质生产力（智能化建造）、推动城市更新和发行基础设施领域REITs等。 贸易方面聚焦中美经贸问题、商务部出台出海综合服务领域指导文件、外交部反对欧方非法单边制裁、以及即将到来的亚太经合组织（APEC）会议上中美最高领导人可能的会晤等。白宫方面宣布特朗普将于30日与中国国家主席习近平会面，并于当天启程回国。但中方尚未官宣。 海外宏观政策：特朗普将出访亚洲三国 过去两周，海外宏观政策聚焦美国政府停摆、高市早苗当选新一届日本首相并发表施政方针、特朗普APEC会议亚洲行行程等。 日本自民党总裁高市早苗当选日本第104任首相。在外交方面，高市强调“日美同盟是日本外交与安全保障的核心”，表示中国是日本的重要邻国，需要构建建设性、稳定性的双边关系，但两国在安全领域仍有一些悬而未决的事项；经济方面，将通过降低债务与GDP的比率，确保财政可持续性并维持市场信心；将迅速制定经济措施，并向议会提交必要的补充预算。 美国总统特朗普10月26日起将出访亚洲，前往马来西亚、日本、韩国三国。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【策略】机构关注度环比回升：美容护理、建筑材料、综合——机构调研周跟踪-20251027 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 “机构调研信息”是投资者决策过程当中，重要的信息补充 机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深度研究、投资决策的关键步骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多维且深入等优势。往往在调研结束后1-2天内，公司以公告方式对外披露，主要内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及行业最新动态及公司运营细节。 机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理出调研中有效、增量信息，我们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热度（环比、同比数据）、调研获得的行业及个股信息增量。 行业视角看机构调研情况:仅美容护理、建筑材料、综合的调研热度有所上升 周度：上周，临近财报披露期，全A的被调研总次数环比下跌，且低于2024年同期，调研热度有所降温。一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、医药生物、电力设备、电子和基础化工的关注度较高。 边际变化上，相较前一周，大部分一级行业的调研总次数有所下降，仅美容护理、建筑材料、综合的调研总次数有所上升。 月度：9月，全A的被调研总次数环比大幅回暖，高于2024年同期。最新一个月，一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、电子、电力设备、医药生物和汽车的关注度较高。 边际变化上，所有一级行业的关注度同比下降或持平。 个股视角看机构调研情况：新强联、利元亨、延江股份等受市场关注较多 周度：上周，新强联、利元亨、延江股份、思源电气、博盈特焊、广电运通、利和兴、纽威数控等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 月度：最近一个月，欧科亿、威力传动、西子节能、顺网科技、骄成超声、晶华新材、复洁环保、广电运通、立昂微、唯特偶、兴蓉环境、伟时电子、达实智能等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 以下是重点公司调研细节梳理: 延江股份：海外卫生巾纸尿裤材料大升级，公司有望充分受益。公司近期被机构频繁调研，上周调研次数达2次，受到市场较多关注，关注度快速提升。行业层面，2024年我国一次性卫生用品市场平稳发展，吸收性卫生用品领域，女性卫生用品市场规模867.1亿元，较2023年增长23.27%；目前，海外卫生巾纸尿裤材料大升级，公司产品适用于高端纸尿布的面层材料，且公司客户涵盖了国际以及国内各大主要卫生用品龙头企业，叠加海外产能逐步释放，公司有望受益。 风险提示：公司经营风险、行业政策风险、投资者关系活动记录表错误解读风险 行业公司 【银行】零售风险及新规影响有限，兼论信贷去抵押化——行业深度报告-20251027 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004 2025H1零售不良率及不良生成率指标双高，但风险应仍处可控区间 中报上市银行不良率延续低位改善趋势，但或因信贷规模扩张及不良处置因素使其参考价值弱化。中报上市银行零售风险仍持续反弹，不良率曲线延续陡峭化，在对公不良生成率低位运行同时零售不良生成仍居高位，故当前零售不良拐点尚未呈现。我们认为各类零售产品风险当前仍处可控区间：（1）按揭不良率绝对水平仍低，政策支持下按揭违约概率保持平稳；（2）个人经营贷含抵押物，该特性下银行处置不良时，不愿以低价转让，更倾向于抵押品变现，故偏长的处置周期造成经营贷不良堆积于表内，但其对风险的反映更加真实；（3）消费类信贷受金额小、客群分散的特点更易产生逾期，不良绝对水平在零售贷款中最高，其风险处置主要依赖于个贷批量转让，部分银行中报消费类信贷不良率因此边际改善。此外由于整体上零售贷款拨备覆盖率显著低于对公，因此尽管零售风险仍上行，但当前拨备计提对利润表的影响，或弱于此前2018年对公风险暴露时期。 风险新规过渡期末临近，拨备对利润冲击或小于市场预期 风险过渡期将于2025年底结束，市场主要担忧两方面：（1）已减值贷款需计入不良，认定标准统一后部分银行不良率将抬升，若保持当前拨备水平则需补提；（2）新资本管理办法与风险新规同步，要求银行逐步将非贷资产拨备计提比例提升至100%，当前股份行金融投资拨备计提比例仍不足。我们认为随着过渡期末的临近政策端影响反而趋弱，一方面部分银行依报表口径完成整改难度较大，或反映报表减值资产口径与监管认定标准存在差异，此外资管新规实施后过渡期曾延长两年，故不排除部分银行寻求延长期限可能。 业务特征及经营目标，推动银行信贷去抵押化 上市银行抵押类贷款占比呈逐年下降趋势，去抵押化特征明显。观察到区域性中小行抵押贷款不良率整体高于信用贷款，或源于客群的逆向选择效应，即中小行对于资质较好的客户，方可发放信用类贷款；对于无法满足信用贷发放资质的客户，则需补充抵押品，该机制下当风险实质发生时，信用资质欠佳的客户最先受到影响，故形成抵押类贷款不良率高于信用类贷款的现象。中小行信贷去抵押化一方面受其业务特征影响，另一方面或源于银行经营目标下的主动选择，即在风险端承压时提升非抵押类贷款占比，选择较低的违约概率，承受较高的违约损失率。该切换过中金融科技赋能风控水平较强的头部城、农商行具有较大优势。 投资建议 （1）部分国有银行客群优势赋予其较高的安全边际，零售风险压力可控同时拨备同比少提，突显其盈利调节能力；（2）部分股份行安全边际高、零售不良绝对水平低，风险亦有修复迹象；（3）城、农商行中部分零售客群风险策略具有相对优势，兼顾了风险、盈利经营目标；另一部分在贷款去抵押化过程中，科技优势为其持续赋能，解决非下沉方式拓展新客的痛点。推荐中信银行，受益标的农业银行、招商银行、兴业银行、北京银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行。 风险提示：宏观经济下行、房价下降超预期、海外经济不确定性外溢。 【海外市场】南美/中东非潮玩渗透空间广阔，补贴收缩茶咖龙头强势增长—