经营拐点显现，外延深化品牌布局

依依股份2025年三季报显示，公司经营拐点显现，海外产能持续贡献增量。尽管全球贸易摩擦加剧导致Q3订单较弱，但公司品类偏刚需，亚马逊等核心客户订单仍表现坚挺。公司作为行业龙头，客户粘性深厚，且前瞻性布局柬埔寨产能（5月已顺利投产尿垫3亿片），预计Q4收入增长有望提速，未来供应份额提升逻辑顺畅，有望维系稳健增长。

公司拟通过发行股份及支付现金收购高爷家100%股权，深化品牌布局。高爷家核心双品牌为许翠花（猫砂）+高爷家（猫粮），2025年618期间许翠花品牌为天猫猫砂品牌第一，高爷家品牌为天猫TOP20店铺，天猫618旗下爆款跻身TOP5。2024年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，预计2025年收入保持高增，且利润增速更高（其中许翠花贡献主要增量）。

盈利能力提升，营运效率稳定。2025Q3公司毛利率为22.6%（同比+1.9pct），归母净利率为13.1%（同比+2.0pct）。期间费用率为6.9%（同比+0.9pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为2.4%/1.2%/3.2%/-0.1%（同比分别+1.1pct/+0.3pct/+0.6pct/-1.1pct）。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为43.65天/69.98天/35.34天（同比分别+5.63天/+2.03天/-0.65天）；经营性现金流净额为0.74亿元（同比+0.02亿元）。

盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润为2.3、2.8、3.4亿元（未考虑并购影响），对应PE估值分别为27.5X、22.8X、19.3X。

风险提示：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期。