国债专题：多空因素交织，等待方向选择

2025年10月24日 国债专题报告 报告要点： 创元研究 今年初至今，债市交易逻辑经历数轮切换，债券收益率呈现低开，上行，回落，震荡，到上行的阶段，长债利率多次尝试突破前低，但并未成功。且目前利率中枢已有明显上移。10月以来，债市迎来修复行情，股市调整对于债市施压减弱，流动性持续宽松，以及央行重启买债预期升温，共同助推债市的修复。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 我们认为，四季度债市基本面及供给环境较三季度有所优化，债市赔率改善，央行宽松仍是市场博弈点。 利空：宏观叙事改善，通缩定价减弱，但物价上升弹性仍在于需求端。从资产比价看，债券性价比降低，导致新增资金入股市的概率大于入债市，基金销售新规仍未落地，债市或面临增量资金较少，存量规模下降的压力。 利多：基本面“弱现实”与“强预期”持续分化，资金面的平稳宽松支持。新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。从社融信贷数据的下行可以看出，政府债券融资对社融贡献逐步下降，社融增速已进入放缓通道，居民和企业贷款延续同比少增，实体融资需求仍处在磨底阶段。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。同时资金面在央行的流动性呵护下维持平稳宽松格局。 整体看，债市已经大幅回吐去年底的“抢跑”定价，赔率改善，同时资金面及基本面仍能为债市提供有力的下方支撑。而受制于基金销售费率新规尚未落地，债市反弹空间受阻，收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。短期走势仍受政策预期与股市波动主导。操作方面，10年期国债1.8%以上可轻仓博弈小幅度反弹。 债市行情回顾......................................................3 后市判断..........................................................6 1.宏观叙事对债市不利......................................................62.公募费率新规尚未落地....................................................73.关注央行是否会重启买债..................................................94.债市空间仍取决于政策博弈...............................................115.四季度供给压力环比减弱.................................................126.新旧动能转换，经济结构分化.............................................13 总结.............................................................20 债市行情回顾 今年初至今，债市交易逻辑经历数轮切换，从一季度央行流动性收紧，短债率先调整，长债压力随后释放；二季度，流动性宽松，对等关税引发风险偏好转变，到三季度反内卷带动通胀预期回升，股债跷跷板效应引发债市资金分流，以及9月公募基金赎回新规征求意见稿，债基的赎回压力进一步深化。从年初至今债券收益率表现看，呈现低开，上行，回落，震荡，到上行的阶段。长债利率多次尝试突破前低，但并未成功。且目前利率中枢已有明显上移。 若将2024年12月至今的债市行情连贯来看，24年末的抢跑交易，1个月内将10年期国债收益率压降近40bp至1.6%，将30年期国债收益率压降超30bp至1.85%附近。计价降息幅度约为30-40bp。而截至目前，10年期国债活跃券收益率已回升至1.75%附近，考虑到年内已降息10bp，10年期国债对于去年抢跑的降息预期已基本回吐，1.8%附近或为完全回吐，因此我们认为1.8%附近的10年债仍存一定支撑。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 三季度至今债券收益率上行动力主要来自非基本面因素。而宏观叙事改善，交易盘抛压明显，配置盘力度有限，即便央行资金面持续呵护，债市基本面尚未转向，但债市仍面临明显压力。从期限结构看，近两个月，收益率曲线呈现明显熊陡特征，资金面平稳带动短端债券较为平稳，而长债尤其是超长债因宏观叙事改善调整幅度较大。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 10月中旬以来，债市迎来修复行情，股市调整对于债市施压减弱，流动性持续宽松，以及央行重启买债预期升温，共同助推债市的修复，曲线略有走平，超长债有所修复。 资料来源：Wind、创元研究 后市判断 1.宏观叙事对债市不利 2021年直至今年上半年，支撑债牛的宏观叙事在于低物价，弱内需，弱投资，弱地产，资产荒，资金流向债市等等，且上述逻辑不断强化。同时年初以来关税贸易引起的避险情绪也对债市形成利多。 而三季度开始，宏观叙事出现边际改善，一方面中美贸易冲突较4月的对等灌水已明显减弱；另一方面反内卷政策出台后，“弱现实+强预期”的宏观逻辑持续发酵，对债市形成“供给收敛、物价回升、风险偏好提升”三大利空效应。市场对于通缩的定价明显减弱，从宏观叙事上对于债市形成不利影响。且从当前已经公布的通胀数据可以看出，9月PPI同比降幅继续收窄至-2.3%，核心CPI同比上涨1%，其中有9月低基数，以及金价暴涨的原因，但整体看，通胀正处于筑底回升的状态中，但上升的弹性关键仍在于需求端。 资料来源：wind、创元研究 而从资产比价看，今年以来债券性价比明显降低，超长债基当前仍处于亏损状态，导致新增资金入股市的概率大于入债市，债市面临增量资金较少，存量规模下降的压力。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 2.公募费率新规尚未落地 9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，时隔12年再度修订。因其中对债基的惩罚性赎回费率设定拉高， 市场相应定价“待进场资金或将选择性观望”。 具体看，2025年修订的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，监管将赎回费率标准的适用范围，拓展至股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金。按照持有时长划分，少于7天、7至30天、30天至6个月对应的最低赎回费率分别为1.5%、1.0%、0.5%。这也意味着，如果债基投资者希望规避惩罚性的高赎回费率，其持有期限至少需达到6个月。 新规目前处于征求意见稿阶段，若最终落地，对债券型基金或将形成较大影响。一方面体现在赎回费率的提高，另一方面债券票息低，今年以来资本利得不足，或引发债基配置需求的减少。 3.关注央行是否会重启买债 9月央行公开市场操作明细中，国债买卖细项依旧为零，然而一旦债市进入超调状态，央行购债或再度成为热点话题，我们认为年内央行公告重启买债仍值得期待。 央行开启买卖国债的初衷有三个（1）流动性管理（2）曲线结构调整（3）配合政府发债。本轮央行买债始于2024年8月，2025年1月起，因债券收益率下行过快，央行暂停买卖国债操作。 资料来源：wind、创元研究 从流动性管理角度观察，今年以来央行持续通过买断式逆回购补充中长期资金缺口，并通过7天期逆回购操作“削峰填谷”。当前市场流动性较为宽裕，以流动性角度看，央行重启买债的迫切性不强。 资料来源：wind、创元研究 央行流动性呵护下，隔夜资金利率仍处于年内低位，资金面并未收紧，因此短债表现相对坚挺。. 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 从曲线结构调整角度观察，当下利率已较去年底有明显抬升，且曲线结构已呈现陡峭化特征，央行对于卖长操作的动力不强。且从央行实际调控看，即便央行买短卖长，2024年曲线仍呈现极致平坦化，央行通过买卖国债来调节利率曲线定位的难度较大。但结合大行近期买债的结果看，今年 二季度以来，大行对于3年期以内的国债买入力度开始上升，8月起对于3-5年债券买入量整体强于季节性水平，市场解读大行为央行恢复常态化的国债买卖操作做下铺垫。整体看，从曲线机构看，央行买短卖长的概率较低，但仍存在买短的可能性。 资料来源：wind、创元研究 最后从配合政府发债角度看，去年10月央行和财政部小组首次工作会议，重点聚焦国债买卖。今年9月第二次工作会议提前召开，肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作，同时提及为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境。面临2024年四季度政府债发行的高基数效应，政策仍有待继续发力，近期地方债结存限额推出以及政策性金融工具出台的也是处于这一原因，因此处于财政发力的角度看，我们认为年内重启概率仍存，但短期重启的迫切性不强。 4.债市空间仍取决于政策博弈 回顾过去十年10月的债市表现，通常呈现多空博弈激烈的特点，一方面10月为重要政策落地的窗口期，市场对于政策预期的博弈加剧；另一方面，临近年末市场对于基本面数据的定价权重开始增加。过去10年中，2015年，2018年，2022年债券收益率均出现明显下行，其中2015年及2018年的10月均有降准或降息落地。 2015年10月24日，央行降息25bp，降准50bp，为央行自2014年11月进入降息周期以来的第6次降息和第5次降准（含定向降准）。2018年10月央行降准100bp，为年内第四次降准。 同时10月也是重要的政策窗口期，通常10月会召开全国人大常委会和政治局会议，今年10月还将召开二十届四中全会，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。从会议重要性上考虑，增量财政政策需提请全国人大常委会审批，因此市场可能会围绕10月全国人大常委会展开交易，而政治局会议更多起政策定调作用，且10月政治局会议通常不涉及经济内容，二十届四中全会则更倾向于中长期宏观发展和政策，对于短期债市影响相对有限。 5.四季度供给压力环比减弱 今年政府债发行额度同比多增，但节奏整体靠前，叠加去年四季度高基数影响，即便财政部近期安排“中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方”，四季度整体政府债供给压力仍较为有限。具体看： 2025年计划发行国债（包括特别国债）净融资6.16万亿元，截至三季度末已发行近5.4万亿元，发行进度87%，剩余发行额度约为7600万元。政府债方面，今年计划新增地方政府债5.2万亿元，截至三季度末已发行近4.35万亿元，剩余发行额度约为8500万元，考虑5000亿元新增结存额度之后，政府债剩余发行额度约为2.1万亿元。较三季度的3.7万亿元明显减弱。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 6.新旧动能转换，经济结构分化 日前统计局公布三季度GDP同比增长4.8%，因此若四季度增速能达4.5%以上则能完全年5%的目标，压力不大。但经济结构呈现明显分化，新旧动能转换期，传统经济增长引擎如地产基建等投资类表现乏力，而代表新技术新产业的高技术产业，制造业和服务业表现抢眼。 而对于债市而言，传统产业如地产和基建等在融资需求上仍承担重要地位，而高新技术产业在融资需求尤其是债权融资方面的需求是很低的。因此我们认为新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。这一点可以从经济数据的分化，和社 融信贷数据的下行可以看出。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 资料来源：wind、创元研究 由于高基数影响，政府债券同比少增，对社融形成拖累 结构延续前几个月的特征，居民和企业贷款延续同比少增，实体融资需求仍处在磨底阶段。随着基数效应的显现，政府债券融资对社融贡献逐步下降，社融增速预计将进入放缓通道。M1同比从