流动性周报：同业存单定价怎么看？

同业存单定价分析

核心观点

四季度债市预计在震荡中前行。当前30减10国债利差和10年减1年国债利差已充分反映风险偏好修复，流动性、资金面和短端利率估值合理，债市具备配置价值。供给压力将放缓，货币宽松契机可能出现，但赎回压力持续存在。近期避险情绪升温推动债市修复，但收益率大概率难回快速下行状态，追涨需谨慎。

资金面分析

资金面处于宽松状态，资金价格稳定在低位且几乎无季节性波动。主要原因是：

1. 央行流动性安排周密，规模充足，通过14D逆回购、买断式回购和MLF操作提供稳定支持；
2. 银行负债平稳宽松，存款增长维持高位，信贷投放偏弱，融出传导效率高。

预计10月税期和跨月也将维持宽松状态。

同业存单净融资分析

三季度以来同业存单净融资持续为负，引发担忧。但分析认为：

1. 与银行负债广义缺口状态一致，贷款与存款增速差下行带动同业存单净融资下行；
2. 央行中长期流动性投放（MLF和买断式回购）对同业存单有一定替代效应。

四季度同业存单供给压力

四季度同业存单发行压力主要来自季节性，明显超出预期的概率不高：

1. 四季度尤其是年末存在季节性发行压力，叠加跨年因素和季末考核；
2. 近三年四季度利率债增发和去年末同业活期监管对大行负债的影响加深投资者预期；
3. 当前同业存单备案额度使用率偏低，与年初额度制定规模偏大有关，年末未必充分使用。

同业存单利率分析

1. 年末同业存单仍存在一定供给压力，但出现负反馈概率不高；
2. 在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行可能；
3. 1年国股行NCD定价区间为1.55%-1.7%，年末之前利率不易下行突破，但1.7%顶部意义依然偏强；
4. 若不考虑降息降准，12月中下旬跨年资金平稳情况下可能出现预期外下行。

风险提示

流动性超预期收紧。