资金利率周报：同业存单如何定价？

证券研究报告|宏观点评 2023年11月6日 宏观点评 同业存单如何定价？ 资金利率周报2023.10.30-11.05 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120523090001 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《逆回购到期压力如何缓释？——资金利率周报2023.10.23-10.27》 《近期资金供需缺口有多大？——资金利率周报2023.10.16-10.20》 《资金利率中枢会向政策利率回归吗？——资金利率周报2023.10.07-10.13》 《10月流动性供需如何？——资金利率周报2023.09.25-09.28》 投资要点： 本周资金利率观点：存单利率或将逐步恢复至MLF利率以下的“合理”区间。 存款利率与MLF利率构成同业存单利率的理论上下界，SHIBOR是同业存单定价中枢。与存款这一被动负债手段相对，同业存单作为商业银行的主动负债手段，其定价更加市场化，波动幅度也更大。从主动负债手段这 一定位出发，我们可以构建同业存单的“利率走廊”，其上限为MLF利率，MLF与同业存单在补充商业银行流动性上具有相似的作用，若同业存单发行成本过高银行可选择增加MLF申报量以替代存单的高成本融资；其下限为存款利率，存款是商业银行最主要的负债组成部分，若存单发行利率持续低于存款利率则商业银行有动力增加存单发行从而逐步形成更高的均衡价格，推升存单利率至超过存款利率。从长期实际走势来看，存单发行利率与到期收益率基本在MLF与存款利率中间波动，其利率中枢贴近同期限SHIBOR利率，SHIBOR利率同样是市场化定价的资金利率，其与同业存单一定程度上可互相替代，因此二者走势基本一致。 存单发行利率超过MLF利率或为资金面不稳导致的阶段性现象。虽然MLF利率是理论上的存单发行利率上限，但这一上限的约束性并非强制，历史上存单发行利率也多次阶段性超过MLF利率。10月下旬以来，存单 发行利率上破MLF利率，截止11月3日持续小幅高于MLF利率，从利差分位数来看，11月3日国有行1年期存单发行利率超过1年期MLF利率7个BP，这一水平在2020年以来的分位数达到89.3%，可见绝大多数时期存单发行利率低于MLF利率。当前的存单发行与MLF利率“倒挂”主要受资金面较紧影响，10月下旬资金面持续宽幅波动，尤其是跨月当日隔夜利率大幅上行，在资金面不稳的情况下银行提价发行存单融入资金或是受到政府债券融资增加等导致资金需求难以仅通过MLF得到满足的影响。 存单利率或随资金利率趋稳而恢复至合理定价区间。存单利率与MLF利率 持续“倒挂”的情况在2021年2月-4月曾经出现，而这一阶段同样存在资金面不稳的现象，资金利率持续较高，DR007中枢一度接近2.4%，一年期SHIBOR利率也持续高于3.0%，可见资金利率波动是短期内存单利率偏离理论定价区间的主要诱因。向后看，随着近期地方政府特殊再融资债发行、国债增发等因素对资金面的扰动逐渐被消化，逆回购到期压力逐渐释放，资金利率或将在一段时期内逐渐趋稳，从预期看，FR007IRS1Y也在10月末以来有所回落，在经济复苏阶段，央行预计仍有意愿维持流动性合理充裕，且在后续财政可能持续加力的背景下货币政策也有理由维持 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宽松，11月MLF操作预计仍将增量投放，存单发行利率和到期收益率或也将逐步恢复至合理定价区间。 下周资金面展望： 下周资金缺口展望：资金缺口边际收窄。下周（11月6日-11月10日）公开市场操作到期量为18980亿元；泛利率债（国债+地方政府债+政金债） 缴款3626亿元；根据已披露发行计划，同业存单净融资6848亿元；11月 上旬缴准规模预计417亿，对资金供需影响较小。总体而言，下周资金缺 口在3.0万亿左右，公开市场操作余额有所回落，是资金缺口边际收窄的主要原因。 下周资金面展望：逆回购到期压力缓解前资金利率依旧面临高波动风险。从30天移动平均DR007来看，截至11月6日，DR007的30天移动均值 上行0.57个BP至2.00%，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。10月-11月跨月周资金面出现明显扰动，跨月当日资金利率一度冲高，跨月后有所回落。根据上海国际货币经纪，全周资金面呈现周二跨月日大幅冲高，周三至周五明显改善的走势，周二跨月当日临近收盘隔夜资金利率最高一度冲高至50%。展望下周资金供需，利空的因素主要来自逆回购到期压力大、特殊再融资券发行、潜在的国债计划外发行等；利多因素则有财政开支速度可能加快、票据利率走低贷款投放或较少等，从多空因素看，利空的因素影响可能更大，在逆回购余额回落至较低水平前，资金利率依据面临高波动的风险。 下周存单发行量价展望：存单发行量上升。下周（11月6日-11月10日） 将有8301.5亿元同业存单到期，此后两周将分别有6047.9亿元、4407.2 亿元同业存单到期；截止11月6日统计，下周披露有1453.3亿元同业存单发行计划，同业存单到期量上升、发行量回升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为3048.8亿元，银行加杠杆意愿有所上升。 下周利率债供给：利率债供给下降。下周（11月6日-11月10日）已经安 排有1131.24亿元地方政府债、300亿元农发债发行。下周地方政府债缴款1136.24亿元、国债和政金债缴款2490亿元。总体来看，下周利率债供给下降。 下周重点关注：周二海关总署发布10月进出口数据，周四国家统计局发布10月通胀数据，周五人民银行发布10月金融数据。下周（11月6日-11月10日）有三项重点关注，周二（11月7日）海关总署将发布10月进 出口数据，预计出口降幅继续收窄；周四（11月9日）国家统计局将发布10月通胀数据，预计随着10月食品价格环比下跌，CPI可能小幅下降，PPI降幅或小幅扩大；周五（11月10日）人民银行将发布10月金融数据，10月票据利率持续走低，预计10月信贷与社融同比小幅少增。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕+维护月末流动性平稳。本周 （10月30日-11月3日）期间总计有28240亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护银行间市场流动性合理充裕+维护月末流动性平稳”的基调，总计开展了18980亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼 9260亿元流动性。 资金：跨月扰动下资金先紧后松。本周（10月30日-11月3日）银行间市场资金在资金跨月影响下资金价格先升后降，全周来看，准政策基准利率 DR007下行33.33个BP至1.7564%，隔夜DR001上行3.01个BP至 1.6228%；银行间质押R007下行52.71个BP至1.8767%，隔夜R001上行1.52个BP至1.7041%，R007和DR007溢价收窄至12.03个BP。 存单：NCD量价双升。本周（10月30日-11月3日）同业存单发行7193.8 亿元，到期4145亿元，净融资规模为3048.8亿元，平均发行利率为2.556%。分评级来看，全市场AAA级同业存单发行利率均值上行1.13个BP至2.5462%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行0.16个BP至2.5162%，6个月期同业存单发行利率均值上行0.48个BP至2.6269%， 1年期同业存单发行利率均值下行1.88个BP至2.5872%，1年期国有大行AAA级同业存单发行利率均值上行1.23个BP至2.5804%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率均值上行0.39个BP至2.5808%。 衍生品：IRS下行，国债期货上涨。本周（10月30日-11月3日） FR007IRS1Y下行4.47个BP至2.0484%，FR007IRS5Y下行5.52个BP 至2.4415%，3MSHIBORIRS1Y下行1.45个BP至2.3572%，10年期国 债期货活跃合约收盘价上涨0.37元至102.06元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：同业存单利率走廊图2：同业存单到期收益率与资金利率走势对比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：公开市场操作净投放/回笼图4：中期借贷便利（MLF）到期量 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(11-06) 周二(11-07) 周三(11-08) 周四(11-09) 周五(11-10) 逆回购到期 6,580 6,120 3,910 1,940 430 MLF到期国债发行计划 1,150.00 1,030.00 地方债发行计划 894.11 28.19 208.94 政金债发行计划 130.00 100.00 70.00 同业存单到期 1,282.00 2,219.10 820.30 1,335.30 2,036.60 重要日期 缴准 资料来源：Wind，德邦研究所图5：短期利率走廊 图6：中期利率走廊 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：国股行同业存单发行利率走势图9：同业存单到期收益率走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：银行间资金杠杆情况：回购图11：银行间资金杠杆情况：滚隔夜 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图12：国债发行与到期图13：地方债发行与到期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图14：政金债发行与到期图15：同业存单发行与到期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 王洋，德邦证券研究所高级宏观经济研究员。复旦大学政治经济学硕士，曾经沉浸在期货市场领域多年，横跨贵金属、外汇和固定收益、衍生品等领域，2021年加入德邦证券研究所，偏重货币理论、宏观流动性等方面的研究，秉承从“利率定价一切”的思路研究固定收益、股票指数和大宗商品等大类资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期