三季度经营改善初步显现，渠道结构持续完善

公司单三季度营业收入6.85亿元，同比+6.55%；归母净利润6083.35万元，同比-14.77%。公司前三季度实现营业收入18.08亿元，同比+2.05%；归母净利润1.73亿元，同比-19.51%。 分析判断： 三季度收入增速环比改善，新渠道持续深化布局 下半年以来，公司通过加大新品市场铺货、优化渠道策略，推动经营成果初步显现，三季度收入同比提升6.55%至6.85亿元，增速环比Q2（-0.5%）明显改善。 分产品来看，我们判断公司鱼制品持续推进资源投入和产品升级，实现较好增长；豆制品受益于短保豆干提振实现稳健增长；禽类制品行业竞争加剧+公司自身调整同比下降较多。分渠道来看，我们判断渠道 整体企稳回升，其中零食量贩渠道增长较快，持续丰富产品品类及SKU，传统渠道承压。 渠道结构调整影响毛利率水平，市场投入加大短期影响盈利能力 成本端来看，Q3公司毛利率同比下降0.95pct至29.45%，我们认为主要受渠道结构影响，毛利率更高的传统渠道占比进一步下降。费用端来看，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.82%/3.85%/1.86%/-0.06%，分别同比+1.59/+0.44/-0.13/+0.22pct，其中销售费用增加主要系新媒体推广服务费增加以及 新品推广费用增加所致，同时收入下降使得各项费用投入效率下降。综合来看，Q3公司经营虽然环比改善，但同比仍有所承压，短期市场投入加大使得净利率同比下降2.22pct至8.89%，相应的归母净利润同比下降14.8%至0.61亿元。 ►渠道结构持续完善，新品放量可期 公司不断推动经营改革，渠道端加大与零食量贩渠道的合作，合作品类和SKU数量不断增加，不断完善传统流通渠道，线上渠道持续优化，渠道结构不断完善；产品端推行“3+1+N”产品策略，围绕鱼制品、 魔芋等大单品展开组合推广，鱼制品不断强化竞争力，魔芋制品创新开发“劲仔魔芋京门酱肚”、“魔芋干摸鱼”等新品，稳步放量可期。 投资建议 参 考最 新 业 绩报 告，我 们下调公 司25-27年 营 业 收 入27.58/31.32/35.21亿 元 的 预 测至24.99/27.98/30.76亿元，下调公司25-27年EPS 0.73/0.83/0.95元的预测至0.54/0.68/0.77元；对应公司2025年10月24日11.85元的收盘价，PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。