风浪未平

评级及分析师信息 ►市场风险偏好或仍是债市的压力来源 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 一方面，“十五五”规划建议落地，股市解读较为积极，24日科技板块大涨，上证指数刷新历史新高，债市被动受到风偏的利空影响。 另一方面，10月末也是中美关系走向的决定性时点。截至26日，美方释出的信号为“马来西亚谈判正朝着元首间能够举行富有成效会晤的方向发展”。未来一周，中美关系层面的进展可能会比较积极，也有利于市场风险偏好提升。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►基金赎回费率新规仍是债市热门话题 当前债市对于监管态度软化的预期整体较强，猜想在此前的“赎回费用豁免最小持有期由6个月缩短至3个月”基础上，再增“零售债基及场外指数享受赎回费政策豁免”条款。原10年国债活跃券在9月中旬市场定价政策变革带来的潜在调整时，两度上行至1.82%，当前其收益率为1.78%，利率定价也一定程度上反映了市场情绪的好转。 如果最终正式稿内容与市场的乐观预期存在偏差，监管对于基金赎回费的态度相对严厉，债市可能还会面临潜在挑战。 ►针对“宽货币”的交易预期，正在打开 在政府债供给压力缓解的背景下，10月央行依旧保持中长期资金的呵护，买断式回购超额续作4000亿元，MLF净投放2000亿元，连续三个月中长期资金净投放规模维持在6000亿元水平。央行偏呵护的状态，也让市场开始发酵年内二度降准降息的预期。 此 外 ，市场对于“央行重启买债”依旧抱有期待，除了常规呵护资金、稳定债市以外，还包含了存量持仓到期续买的需求。虽然最终央行是否降准降息，及开启买债，还需视具体情况而定，但这些预期的存在，为债市创造了可交易的主题。 ►交易行情启动，逆向波段机会提升 综合来看，随着债市利空在7-10月集中落地，多数利率债基已将其组合水平压降至相对安全的位置。随着债基久期风险的释放，利率债继续大幅上行的风险减小，同时由于央行买债和双降预期的存在，多头情绪开始酝酿。不过在央行重启买债之前，债市可能很难进入稳定的下行趋势，依然 处 于震荡区间，10年国债活跃券（含税）继续在1.8%-1.9%之间震荡，可以考虑逆向利率波段操作。 虽然当前国债30年-10年的理财偏高，不过提供的保护属性可能并不算充足，如果10年国债出现调整，30年国债或依旧维持高波状态。高利差更多代表了一个弹性空间，如果利多兑现后债市收益率重启下行，30年 品种或可提供更丰厚的回报。在利率下行趋势尚未开启的背景下，7-10年国债可能是更稳定的交易品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市分歧依旧，利率曲折上行...................................................................42.风浪未平....................................................................................63.理财规模维持正增............................................................................93.1周度规模：环比升189亿元....................................................................93.2理财风险：净值企稳回升，负收益率持续下降....................................................104.杠杆率：银行间、交易所均下降................................................................125.中长债基久期连续压缩........................................................................146.政府债供给节奏放缓..........................................................................167.风险提示...................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：25Q3理财暂未大额减持公募债基................................................................................................................................................6图4：市场或部分交易央行持有国债到期续买的预期........................................................................................................................7图5：三季度保险对于债券的投资占比可能难再显著提升...............................................................................................................8图6：7月以来基金类机构累计净卖出519亿元10年以上国债....................................................................................................8图7：20-24日理财规模维持正增，不过升幅边际放缓，仅较前一周环比升189亿元至30.50万亿元...........................9图8：月末周，理财存在部分回表压力，规模或承压（万亿元）...............................................................................................10图9：纯债类理财产品净值企稳回升....................................................................................................................................................10图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图12：理财破净水平持续下降，全部产品破净率较上周降0.54pct至0.4%.........................................................................11图13：产品业绩未达标占比也在走低，全部理财业绩不达标率较上周下降1.9pct至22.0%..........................................12图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年10月24日）.................................................12图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年10月24日）.................................................................................................13图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年10月24日）.................................................................................................14图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.84年（更新至2025年10月24日）......15图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.04年（更新至2025年10月24日）......15图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.80、1.40年（更新至2025年10月24日）.................................16图20：2020年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18图21：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................19图22：2020年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................19 1.债市分歧依旧，利率曲折上行 10月20-24日，债市依旧处于主线不明状态，定价逻辑高频轮动，利率运行轨迹曲折向上。长端方面，10年国债活跃券上行2.4bp至1.85%（+2.4bp），30年国债活跃券上行1.3bp至2.21%；短端方面，1年国债活跃券持稳于1.47%，3年国债活跃券上行1.3bp至1.52%。 本周主要影响事件及因素： 17日晚间，美国总统在福克斯采访中表示，将与中方领导人会面，且对与中国之间相互的高关税不会长期持续；18日上午，何副总理与美国财长贝森特、贸易代表格里尔进行视频通话，就经贸问题再度展开交流；一周之 内，美方就关税问题的态度急剧反转。20日，三季度GDP数据出炉