固收 风浪未平，留一份谨慎

1、会议信息 时间：09月15日参会人：天风分析师 2、全文摘要 当前债券市场面临多重因素影响，超长债发行量增加，但市场配置力量受限制，加之保险业负债端增速放缓，部分资金转向股市。大行的承接能力和利率风险管理成为焦点，超长债发行对市场利率风险产生影响。同时，银行资本补充需求、央行可能的市场操作、以及特定债券品种的投资策略受到关注。税期和美联储降息等外部因素也被认为对市场有潜在影响。整体而言，市场正面对挑战，未来调整方向有待观察。 3、问答回顾 发言人问：今年以来，为什么大部分时间OC账户处于浮亏状态，这限制了买家的空间？ 发言人答：主要原因有两个。首先，由于市场整体表现不佳，大部分OC账户出现浮亏，这在一定程度上限制了投资者的买卖活动。其次，承诺商（即发债方）的管理和运营思路发生了更新，市场不再仅关注债券的即时收益，而是更加理性地看待投资，并考虑长期回报。 发言人问：城商行在配置超长债方面遇到了哪些挑战？ 发言人答：城商行在超长债配置上受到限制，主要是因为新发行的超长债期限较长，如平均发行期限超过15年，导致城商行无法大量增加此类资产配置。由于监管要求及自身资本约束，他们只能通过腾挪仓位来应对这种配置力量的变化。 发言人问：保险机构在超长债投资方面的困境是什么？ 发言人答：保险机构面临负债端增速放缓和预定利率下调的问题，同时，保险资金倾向于将更多资金投入股市以寻求超额收益。然而，若仅购买超长债，则难以覆盖保险资金的综合成本，因此往往会选择其他投资策略，造成配置盘对超长债的需求较少。 发言人问：大行在超长债市场中的角色及其影响是什么？ 发言人答：大行在一级市场上直接持有超长债，这种行为并不会向市场传导供给压力或利率风险。根据监管要求，大行需进行利率风险管理，确保最大经济价值变动在一定范围内。但当前环境下，随着新发超长债期限延长带来的利率风险增加，大行可能面临无法无限承接的风险，一旦其负债端出现问题，资产端的超长债可能被迫处置，从而对资本充足率产生压力。 发言人问：面对超长债带来的利率风险累积，是否可以通过购买短债来对冲？ 发言人答：虽然购买短债可以在一定程度上缩短平均久期，但并不能减少总的利率风险。因为持仓规模并未减少，即使久期缩短，总的利率风险仍然会上升。当前需要解决的是如何有效管理整体的利率风险敞口，而不是简单地关注单个债券的久期。 发言人问：银行在持有利率风险品种时，为何有时并未看到它们卖出，即使已接近临界值？ 发言人答：这主要有几个原因。首先，并非所有银行都面临利率风险压力，部分银行仍有进一步增加的风险承受空间，所以他们可能继续买入。其次，对于通过交易账户购买的债券，银行通常不对这部分进行银行账户的利率风险管理，因此不会出现卖出的情况。最后，购买的期限可能是短债，银行能承受一定量的短债买入，所以从数据上无法看出其实际承受力。 发言人问：当银行的承接力变弱时，市场上会有什么表现？ 发言人答：当大行（如四大行）的承接能力不足时，市场冲击并不会体现在大行自身的行为变化上，因为他们主要从一级市场购入债券。但当大行只能购入原本 由市场承接的部分量时，对市场的冲击会显著增大。实际受影响较大的往往是中小机构，如中小行和保险等。 发言人问：为什么今年才开始关注到银行等机构在超长债方面的配置压力问题？ 发言人答：这个问题可以从多个角度解释。首先，过去两年收益率整体呈下降趋势，导致资管类机构抛盘的概率降低，缺乏抛盘压力下无法体现市场的承接力。其次，超长债发行占比逐年提升，尤其是今年新增超长债数量较多，配置压力逐渐显现。 发言人问：在超长债配置力量不足的问题中，主要有哪些机构在抛售相关资产？ 发言人答：主要涉及基金，原因包括：一是费率改革导致基金需要降低持仓；二是基金在净值较差情况下可能会有拉酒器行为，增加市场波动，导致前期拉长的久期在未来集中释放；三是混合类产品面临赎回时，流动性较好的部分资产（主要是长债）会被抛售给市场承接。 发言人问：目前是否存在形成负反馈的过程，即银行大量赎回基金导致利率风险进一步释放？ 发言人答：目前还未形成负反馈过程，因为银行尚未开始大量赎回基金，且混合类产品赎回压力主要针对长债和超长债，纯债基赎回压力则主要集中在3至5年的利率品种。上周后半周已经开始出现3至5年内债券的抛盘，表明赎回压力的存在，并将导致利率风险进一步释放。 发言人问：如果这一现象持续下去，会带来哪些影响？ 发言人答：持续的赎回现象将导致市场调整空间增大，特别是超长债会一次性集中给市场带来较大的利率风险压力，从而加大其承受力度。 发言人问：那么针对当前的利率风险压力问题，有哪三种解决方案？ 发言人答：第一种是不发行超长债，但这个方案不能改变中央或地方政府的发行计划，只能调整发行节奏，整体供给规模和期限结构大概率不会改变。第二种是通过补充银行资本金来增强其对利率风险的持有能力，这需要时间进行普通资本的年度规划或所有权增资、发行特别国债等方式，但这也会进一步增加市场供给，尤其是超长期限的供给。第三种是央行直接购买相关债券以对冲利率风险，但作为流动性管理工具，央行通常会选择短期债券进行购买，若将其视为类似MMT的工具则受限较多，目前在国内难以实现类似欧美国家的降息、QE后再做OT的操作。 发言人问：央行直接购买债券这一做法是否可行，其逻辑是什么？ 发言人答：如果央行直接购买债券，将其视为流动性管理工具，则应选择短期债券以方便管理。若视作类似MMT的工具，则受限于国内政策环境，无法直接实施降息、QE后再做OT的操作。因此，央行购买债券的方式和目的会影响市场流动性管理的逻辑。 发言人问：利率风险压力问题是否意味着接下来很长一段时间对债券持偏空态度？ 发言人答：并非如此，应强调的是，在配置盘不参与的情况下，市场处于震荡行情中，不应简单地认为只有多头或空头。目前来看，只要配置盘不参与市场反馈，就可视为区间震荡。对于震荡区间的上沿位置，十年期国债回到190点位较为困难，主要是由于年初高位时包含了流动性收紧状况，且目前流动性难以恢复到年初水平。而对于30年期国债，目前处于没有顶部状态，意味着若持续有抛盘压力，利差仍有调整空间，但没有顶并不代表一定会往上调整。 发言人问：超长债现在是否具有配置价值？ 发言人答：配置价值的关键在于是否存在配置盘。目前在30年期限上，尚未看到明确的配置盘参与，因此无法断言超长债具有配置价值。即使超长债价格有所下降，如至2.1%、2.2%甚至2.3%，也不能直接认为它具有配置价值，因为谁来购买这一问题尚未解决。 发言人问：上周五公告的6000亿回购操作，这传递了哪些信息？ 发言人答：这个6000亿的回购操作传递了两个信息。首先，它表明月初时银行对于买断式回购的需求并不高，倾向于通过存单到期后再发行来维持资产负债指标稳定。其次，央行设定的回购数字是基于银行实际需求来确定的，这反映出银行对资产负债缺口的担忧比上周更加扩大。 发言人问：大量操作下是否可能出现边际利率向下的情况？ 发言人答：是的，由于本次操作量很大，有可能会出现边际利率向下的情形。如果边际中标利率下降了5个BP，需要注意的是，这并不代表央行降息，也不应将其视为对未来存单利率会同步下降的预示。目前存单和买断式回购之间是脱节的，利率变动的影响并不直接对应。 发言人问：权益市场的表现对债市的影响如何？ 发言人答：权益市场无论是向上还是向下，对债市的影响都不算友好。若权益向上，股债相关性会带来预期压制；若权益向下，则担心负反馈效应，尤其是混合型产品的反馈问题。因此，需要区分权益波动模式及其对债市的具体影响。 发言人问：对于当前的投资策略，有何具体建议？ 发言人答：总体上，应维持较低的久期结构，采用哑铃型配置，即短端考虑存单或一年以内的信用产品。对于长期限债券，2到3年期的二元资产已显现价值，可适当配置；3到5年期的二元资产，如果是存单账户则不宜配置，混合类账户则可以考虑。同时，国开行非国开曲线中段，如3到7年的国开和非国开也可考虑。对于十年期和更长期限的债券，面临调整逾期问题，建议以交易为主，避免暴露头寸。 发言人问：关于30年期国债T6，何时将成为活跃券以及本周有哪些关注点？ 发言人答：本周30年期国债T6将发行完毕，规模有望成为活跃券。何时切券是接下来需要考虑的问题。此外，本周还有税期和美联储降息等重要事件，会在运 行过程中及时反馈给投资者。