研究周报

观点与策略 镍：冶炼累库与镍矿担忧博弈，镍价窄幅震荡2不锈钢：下方想象力有限，向上缺乏驱动2工业硅：仓单持续去化11多晶硅：关注平台公司成立信息11碳酸锂：驱动明牌，基差走弱，关注上方压力20棕榈油：产地去库进程偏慢，关注下方支撑28豆油：南美产情暂好，豆系缺乏有效驱动28豆粕：震荡，等待中美经贸磋商指引34豆一：震荡，等待国储收购启动34玉米：震荡运行39白糖：震荡偏弱45棉花：注意外部市场因素的影响52生猪：短期存在托底情绪，矛盾继续积累59花生：面临供应压力65 2025年10月26日 镍：冶炼累库与镍矿担忧博弈，镍价窄幅震荡 不锈钢：下方想象力有限，向上缺乏驱动 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：冶炼累库矛盾与镍矿担忧预期博弈，短线窄幅区间难破局。冶炼端内外显性库存重新回到累库，市场普遍预期隐性补库放缓，精炼镍基本面边际供增需弱。镍合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，而纯镍投产仍有增加的预期，叠加远端低成本湿法路径供应增加的预期，现实和预期或仍限制沪镍上方弹性。虽然非标镍基本面边际改善，部分企业考虑将精炼镍转向非标镍生产，但转产暂未动摇精炼镍的累库矛盾，即还不够有效传导至精炼镍的供需改善，因而冶炼端逻辑依然对上方弹性形成限制。目前，多头核心支撑点在于火法路径成本和印尼镍矿供应治理政策的不确定性。虽然现实影响量级可控，粗略估算，影响至多约2000余金属吨，但短线检查结果频出或增加市场担忧。其一，因违反印尼林业许可证规定WBN园区面积的0.3%的部分被接管，影响镍矿量级至多120万湿吨（年出货量）；印尼对未缴纳复垦保证金的矿业公司责令暂时停产，影响镍矿量级至多300万湿吨（年出货量）。更重要的是，印尼政府敦促企业于10月1日至11月15日线上重新提交2026年RKAB预算，而过渡条款在一定程度上缓和了极端风险，但市场仍然因为担忧而增加一定备货的可能，10月镍矿溢价的季节性下跌边际转为企稳，甚至小幅探涨，10月同比增加2美金至26美金/湿吨，增强镍矿下方托底的逻辑。在未看到印尼关于审批进展的下一步动作之前，空方信心仍显不足，短线市场会看到镍价下方存在支撑而库存高位累增的特点，看似分歧的背后是矛盾的积累，长线波动率仍有放大的可能。 不锈钢基本面：下方空间想象力有限，而上行缺乏有效驱动，关注偏保守性的区间思路，等待低位试多，不宜追高。需求端仍然受到关税壁垒与地产后周期消费疲软的共振压制，消费旺季不旺，表观消费同比增速明显低于往年，不过早期抢出口带来的透支效应基本消化，边际低位修复。供应端弹性预期相对较大，或限制不锈钢上方空间，10月排产环比增长3%至345万吨，累计同比+3.0%，300系约为177万吨，累计同比/环比+4.2%/+3.5%。从库存来看，厂库和社库整体重心从高位下滑，中上游的同比累库基本收敛，即平衡情况并未再恶化。不过，中上游库存绝对量依然在历史偏高位，下游采购仍然较为谨慎，暂未形成有效的向上驱动。其次，站在成本的角度而言，盘面现实交仓盈亏线或在1.28万元/吨左右，而镍铁参照成本曲线，下方空间预期亦比较清晰，同时不锈钢与镍均存在对印尼政策的担忧。因此，不锈钢下方虽然有空间，但想象力有限，而向上亦缺乏有效驱动和受到供应弹性的压力。站在长线思考，不锈钢条线从供强需弱的单边降估值逻辑，或转向供需双弱的摸底思路，盘面呈现低位震荡，走势较为纠结，策略方面关注偏保守性的区间思路，等待低位再试多，不过度追高。 库存跟踪： 1）精炼镍：中国精炼镍社会库存增加191吨至47696吨。其中，仓单库存减少232吨至26810吨；现货库存增加243吨至16816吨，其中镍板增加243吨，镍豆持平；保税区库存增加180吨至4070吨。LME库存增加324吨至250854吨。 2）新能源：10月24日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化-1、-1、+1至4、8、7天；10月24日前驱体库存月环比变化-1至12.9天；10月23日三元材料库存月环比持平于7.1天。 3）镍矿-镍铁-不锈钢：10月15日SMM镍铁库存29062吨，月环比持稳微增，同比+41%。9月SMM不锈钢厂库153.2万吨，月同/环比+4%/-1%；10月23日钢联不锈钢社会总库存1027402吨，周环比减1.33%，300系不锈钢库存总量649326吨，周环比减0.89%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT WedaBav Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年10月26日 工业硅：仓单持续去化 多晶硅：关注平台公司成立信息 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面价格偏强震荡，现货价格下跌；多晶硅盘面震荡偏弱，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面呈偏强运行，短期市场消息提振市场情绪，周五收于8920元/吨。现货市场价格有所下跌，SMM统计新疆99硅报价8700元/吨（环比-50），内蒙99硅报价8900元/吨(环比-50)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面震荡偏弱，市场交易偏向于供需侧逻辑，周五盘面收于52305元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价持续坚挺，下游仍处于观望状态，下周预计将会有实际签单。 供需基本面：工业硅本周行业库存去库；多晶硅上游库存累库 工业硅供给端，周度行业库存去库。据咨询商统计，本周内蒙地区开工减少，甘肃地区开工抬升，整体周产环增。西北地区，新疆工厂前期复产体量，亦会对供应构成增量。此外，西南地区预计将在10月底逐步减产，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10000-10500元/吨（对标SI2512合约），此亦对盘面上方空间构成明显压制。月度来看，10月份上游环节新疆工厂复产、西南减产偏少，整体10月份月产将环比增加，预计10月工业硅产量(原生)将达到44万吨。库存来看，本周期货仓单环比上周小幅减少0.9万吨。SMM统计本周社会库存去库0.3万吨，厂库库存去库0.03万吨，整体行业库存去库0.33万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游多晶硅及有机硅板块支撑消费。多晶硅视角，短期硅料周度排产依旧高位，不过即将进入西南枯水期，硅料环节亦有减产计划，此将减少对工业硅的采购需求。有机硅端，本周有机硅周产环比减少，对工业硅需求维持刚需偏弱，有机硅库存周环比累库，有机硅终端尚未出现起色，整体消费上方空间不大。铝合金端，整体刚需订单，实际交易量未见明显增加。出口市场，本周工业硅出口市场维持平稳，本周工业硅出口价格暂无明显变动，国外客户刚需下单，依旧有少量询价，出口商表示，低价抢单的情况依旧存在。 多晶硅供给端，短期周度产量维持高位。10月份，部分停产产能计划复产，如内蒙大全等，预计10月排产约在13.5万吨附近。11月起西南头部工厂将有所减产，预计排产将逐月回落至10-11万吨。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存有所累库。成本来看，按照行业协会指导价，多晶硅平均完全成本在5.089 万元/吨（此为好料与差料平均的成本，若单独折成N致密复投为5.8-5.9万元/吨）。 多晶硅需求端，硅片排产超预期环增。短期硅片库存相对偏低，硅片端挺价涨价，据咨询商统计硅片10月份排产环比增加，且后续大概率生产会超配额。此外，本轮硅片企业对多晶硅原料的补库较多，9月底平均原料库存或有接近2-3个月水平，目前已快接近下一轮签单节点，关注下周的实际采购补库价格。 后市观点：工业硅仓单去化，底部有支撑；多晶硅政策预期仍存，可逢低找买点 工业硅仓单去化，底部有支撑。供需而言，供应端西北地区工厂后续具备复产预期，虽部分抵消西南地区减产但整体供给仍会下降，预计11月起供给端环比减少。需求端而言，需求端多晶硅11月起排产下降，有机硅短期亦有检修，整体呈供需双弱状态。短期，期货仓单持续性去化，致使盘面底部具备一定支撑性，后续若仓单并无出现大量超预期注册，则盘面的抗跌性更加夯实。盘面近期以震荡区间思路对待，上方受套保盘压制，下方受仓单去化支撑，考虑盘面下跌后仓单去化较多，以逢低布多思路更为妥当。 多晶硅政策预期仍存，关注平台成立时间。现实层面，多晶硅供需呈供需双弱态势。10月份，供应环增，但上游龙头企业计划月底减产，此将使得11月起供应收缩。需求端硅片环节，10月份排产超预期环增，后续11-12月实际生产亦有可能超生产配额。因此供需来看，10月份供需累库，11-12月转为小去库。考虑下游本轮补库节奏，预计下周将会有新一轮补库，关注届时的