晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-10-27 宏观策略 2025年10月27日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 2025年的“创新牛”本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环。宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑，最终产业趋势通过技术突破兑现盈利。当前，这一闭环仍在强化：宏观政策的落地仍在进程中、“科特估”体系在逐步完善、中长期资金入市将逐年完成指标要求、技术国产化盈利尚未完全释放潜力。当前，市场的流动性和估值已有改善，随着业绩压力逐步释放、中美关系趋向缓和、长期发展趋势定调仍然强调科技，产业估值将逐步消化。当前融资余额/全A市值在中等位置，对应杠杆资金发力仍有一定空间。公募基金（含混基）产品净值超过1（净值回正）的比例已经超过80%，公募基金发行有望进一步加速，成为下一阶段增量资金的主要力量。保险资金在持续增持金融股，外资也有望在人民币汇率升值预期下持续流入股市，形成正向循环。在短期蓄势结束，市场情绪持续转好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的中期，市场风格大概率沿着长科技产业有趋势的板块，如算力、芯片、机器人、储能等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，价格和企业盈利回升趋势明确后，“创新牛”有望从金融结构性行情演变为全面牛市。风险提示：企业三季报业绩不及预期；中美关系超预期变化；结构化行情演绎趋向极致 固收金工 在债券性质层面，科创债ETF相对倾向于纳入：1）隐含评级达AA+的科创债，其中隐含评级达AAA的个券入选可能性更大；2）发行规模在40亿元及以下的中小规模科创债，其中单只债券规模在20亿元以内的个券入选可能性更大；3）债券类型严格限定为公募公司债与金融债，无次级债；4）由央国企发行人发行的科创债，其中央企发行人所发行个券的入选可能性更大，同时优质民营企业个券亦不乏入选可能性；5）发行人业务范围主要聚焦于传统支柱产业的科创债，其中从事工业、金融业与公用事业等行业的个券入选可能性更大，同时材料、能源等新兴科技创新含量较高的行业入选可能性尚可；6）发行期限和剩余期限均偏中短期的科创债，其中发行期限为3年期和5年期的个券入选可能性更大，以及新发行或上市时间不长的个券入选可能性更大。在市场表现层面，科创债ETF相对倾向于纳入：1）在调整日期之前的更短期内出现新成交，且交易当日换手率较高的科创债，其中交易发生于15日以内且当日换手率在3%以上的个券入选可能性更大；2）日均跟踪指数偏离度低于0.1%的科创债，其中偏离度低于0.04%的个券入选可能性更大，而偏离度高于0.08%的成分券被剔除出科创债ETF的可能性更大。风险提示：指数编制规则变动风险；样本偏差与历史规律失效风险；流动性及价格冲击风险。 行业 投资建议：具身智能市场发展迅速，大脑是具身智能发展的关键，是其实现智能的核心。当前具身智能大脑技术路径尚在探索阶段，但全球各种机器人大脑公司百花齐放，加大投入尝试各种技术方案。我们认为具身智能大脑市场会成为具身智能市场里发展最快，技术难度最高，也是最关键的环节。建议关注具身智能大脑相关标的。相关标的：品茗科技（通研院子公司拟协议转让取得品茗科技16%股权），银河通用（未上市），智元机器人（未上市），星动纪元（未上市），星海图（未上市），自变量机器人（未上市），Tesla，Figure AI（未上市），Physical Intelligence和Skild AI（未上市）等。风险提示：技术研发不及预期；具身智能产业发展不及预期；技术路线发展不确定性。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑公司25年受减值和汇兑影响，出货和盈利将逐季恢复，我们下调公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润1.0/5.0/7.2亿元（此前预期2.8/5.2/7.5亿元），同比+150%/+384%/+45%，对应PE为152x/31x/22x，考虑到公司在欧洲户储具备渠道优势，钠电等新品有望快速放量，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 巨子生物（02367.HK）：首款Ⅰ型重组胶原三类械获批，打开医美成长新曲线 盈利预测与投资评级：公司是我国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，凭借核心技术平台与渠道拓展，消费端与医疗端双轮驱动下保持成长性，未来拓展肌肤焕活可期。我们维持2025-2027年归母净利润预测25.66/32.14/40.46亿元，同比分别+24%/+25%/+26%，最新收盘价对应2025-2027年PE为16/12/10X，维持“买入”评级。风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧等。 联合动力（301656）：2025年三季报点评：业绩略低于市场预期，新品可期&客户多元，看好长期趋势 25Q3营收同比+15%、归母净利润-15%、业绩低于市场预期。公司25Q1-3营收145.25亿元，同比+35.52%，归母净利润7.92亿元，同比+38.38%，扣非净利润7.38亿元，同比+31.41%，其中25Q3营收53.77亿元，同比+15.32%，归母净利润2.43亿元，同比-15.55%，扣非净利润2.22亿元，同比-22.16%，业绩略低于市场预期。 杰瑞股份（002353）：2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+11%，短期交付节奏不改长期增长趋势 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30/35/40亿元，当前市值对应PE估值为18/15/13倍，维持“买入”评级。风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦 汇川技术（300124）：2025年三季报点评：工控增长势头向好，新能源车增长趋缓 25Q3营收同比+21%、归母净利润同比+4%、营收符合预期、利润略低于 证券研究报告 预期。公司25Q1-3/25Q3营收316.6/111.5亿元，同比+25%/+21%，归母净利润42.5/12.9亿元，同比+27%/+4%，扣非净利润38.9/12.2亿元，同比+24%/+14%。25Q1-3/25Q3毛利率29.27%/27.51%，同比-1.75/-2.18pct，1）预计Q3工控需求复苏且竞争趋缓，但新能源车竞争加剧，综合毛利率有所降低；2）Q3非经常损益0.7亿元（去年同期1.7亿元），系去年子公司搬迁资产处置收益影响消除同时新增非流动资产毁损报废损失。综合看，营收基本符合市场预期，利润略低于市场预期。 亿纬锂能（300014）：2025年三季报点评：储能需求旺盛，盈利逐季提升明确 盈利预测与投资评级：考虑到公司三季度一次性费用影响，我们下修公司25年净利润至45亿元（此前预期47亿元），同增11%，考虑到下游需求超预期，我们上修26-27年归母净利润至83/111亿元（此前预期75/105亿元），同增85%/32%，对应PE为36x/19x/15x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价122元/股，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。 滔搏（06110.HK）：FY26H1业绩点评：线下短期承压，积极布局全域零售 盈利预测与投资评级：公司作为国内最大的运动鞋服零售商，FY25以来受线下零售环境波动影响业绩承压，我们将FY26-27归母净利润预测值从16.36/19.07亿元下调至12.91/14.45亿元，增加FY28预测值15.96亿元，对应FY26-28PE分别为15/14/12X。长期看，公司所处运动赛道仍具成长性，且主要合作品牌（如耐克）去库存周期接近尾声，有望带动下游零售商复苏。公司积极拓展户外等高增长赛道，现金流稳健并维持高分红政策，维持“买入”评级。风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。 洽洽食品（002557）：2025年三季报点评：业绩符合预期，静待净利率修复 考虑需求疲软和今年的成本压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.5/8.9/10.4亿元（此前分别为6.0/10.5/11.2亿元），同比-48%/+99%/+17%，对应PE为27/13/11X；维持“买入”评级。 宏观策略 市场从9月进入楔形震荡开始已经在逐步累积风险，中美关系的不确定性、三季报业绩的发布以及市场整体估值持续推升泡沫化风险加剧的三方面影响下，市场存在调整的内在需求。在上述三方面影响未完全消除之前，本轮震荡调整从宽基指数来看幅度偏小，但时间上大概率仍未走完，整体市场震荡的幅度可能在上述影响因素变化的过程中变宽，前期涨幅较大的TMT行业震荡的幅度更大。目前来看，市场风格已经一定程度上趋向避险，“创新牛”短期进入蓄势期，10月至11月市场大概率呈现指数窄幅震荡、科技板块宽幅震荡的交易模式。行业轮动国庆节前市场部分领涨板块已经出现调整迹象，市场的接替动能不足，成长风格需要消化估值。短期市场动能转弱，防御板块短期占优，价值风格好于成长。如果考虑在各板块内部进行风格轮动，短期可以参考交易层面的动量选择：成长行业中电子仍在领先区域，但趋势转弱，通信弱势反弹，短期成长板块可考虑规避；周期行业中有色、钢铁领先区域中走弱，煤炭、石化、公用改善，金融地产行业短期银行、非银、建筑装饰可能占优，稳定制造类行业中电力设备领先，机械、化工转弱，关注交运（航运）。主题和产业机会：海洋经济在市场风格切换的关键蓄势期，往往随着政策的发布，会有一些前期市场暂未被交易过、政策热度提升的板块会迎来主题性的行情。本次公报中，在优化区域经济布局的战略部署中明确提出了“加强海洋开发利用保护”的重要任务，这一表述为海洋经济的高质量发展提供了政策指引。结合前期政策中提及的主要海洋产业链条，包含海上风电建设，海洋生物医药、生物制品，海运业发展，有序推进沿海港口群优化整合，海洋碳汇核算等涉及到传统海洋产业和深海探测等新兴产业的主题可能将会成为10月-11月的产业主题之一，海洋经济的新兴产业部分也有望被列入新兴产业和未来产业的延伸涵义中。“创新牛”的长期走势当前，市场的流动性和估值已有改善，随着业绩压力逐步释放、中美关系趋向缓和、长期发展趋势定调仍然强调科技，产业估值将逐步消化。当前融资余额/全A市值在中等位置，对应杠杆资金发力仍有一定空间。公募基金（含混基）产品净值超过1（净值回正）的比例已经超过80%，公募基金发行有望进一步加速，成为下一阶段增量资金的主要力量。保险资金在持续增持金融股，外资也有望在人民币汇率升值预期下持续流入股市，形成正向循环。在短期蓄势结束，市场情绪持续转好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的中期，市场风格大概率沿着科技产业有长期趋势的板块，如算力、芯片、机器人、储能等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，“创新牛”有望进入新阶段。风险提示：企业三季报业绩不及预期；中美关系超预期变化；结构化行情演绎趋向极致（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京） 固收金工 观点科创债ETF再度扩容，成分券调整隐含机会：一方面，当一只科创债被科创债ETF纳入后，由于大量被动资金的集中建仓，其价格往往在短期内受到显著的正面推动，收益率随之下行，故而创造套利 机会：即若能精准识别出尚未被纳入、但已具备纳入潜质的“候选”科创债券，意味着可能可抢占先机，提前布局以锁定未来被动资金买入所带来的价格涨幅；另一方面，纳入科创债ETF的个券或可在中长期内受益于流动性优化和信用资质“背书”，进而形成价格外溢效应；叠加机构行为的趋同性，多方面因素共同构成科创债ETF的“成分券抢筹”行情。债券性质类指标：1）在隐含评级上以AA+作为重要划分标准：科创债ETF显著青睐隐含评级AAA级的科创债，纳入ETF的优先级由高至低为AAA>AAA-≈AA+，换言之，隐含评