守正出奇——银行经营与定价思考

2025年10月26日银行 证券研究报告 守正出奇——银行经营与定价思考（20251026） 投资评级领先大市-A维持评级 信贷业务、中收业务占比高的银行，未来业绩可能表现更优。①近期银行陆续开始披露三季报，从华夏银行、平安银行、重庆银行的财报来看，有以下共性之处：一是净利息收入增速较中报均在改善，核心驱动因素在于净息差同比降幅收窄，环比有企稳回升的迹象；二是债券业务对营收的拖累较明显，这与Q3利率上行有关；三是资产质量压力可控。 首选股票目标价（元）评级 ②今年以来，债券市场利率呈现震荡格局、未能继续下行，银行开始对OCI账户资产加大处置力度，银行持有的OCI账户资产在尚未出售之前，其公允价值变动计入其他综合收益，影响所有者权益，并不影响利润表，当银行出售或处置OCI账户资产时，需将此前计入的其他综合收益结转至投资收益，这对利润表会产生影响。2024年上市银行通过出售OCI账户资产的收益占营收的比例达到1.25%，今年上半年进一步提升至2.45%，其中城农商行营收对出售OCI账户资产收益的依赖度明显更高，国有大行依赖度显著更低。998948021 ③除了变现OCI账户的浮盈之外，各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加。2024年上市银行AC账户资产终止确认收益占营收的比例为0.91%，2025年中报进一步提升至2.73%，其中国有大行、股份行、城商行、农商行这一比例分别为2.4%、2.8%、3.6%、7.3%，区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高。 李双分析师SAC执业证书编号：S1450520070001lishuang1@essence.com.cn 王子硕联系人SAC执业证书编号：S1450123070020wangzs2@essence.com.cn ④前些年债券利率单边下行时，债券业务占比高的银行能通过债市获取收益对冲利差业务与中收业务的压力。但今年以来，债券利率呈现震荡格局，银行净息差同比降幅逐步收窄、股市好转对财富管理业务也形成利好，因此，展望未来，我们预计信贷业务占比高、中收业务占比高、交易型债券业务占比低的银行基本面更占优。 相关报告 7月信贷社融点评：政府加杠杆，企业与居民稳杠杆2025-08-14对银行而言，有时“慢就是快”——银行2025年中期策略2025-06-043月信贷社融点评：政府加杠杆对社融形成支撑2025-04-142月信贷社融点评：政府加杠杆对冲实体需求偏弱2025-03-161月金融数据超预期与银行股逻辑2025-02-16 国股行入局中小银行吸收合并，银行业竞争格局持续优化。①今年以来，央行等监管部门不断在公开场合要求完善金融机构定位和功能，国有大型金融机构要不断做优做强，当好服务实体经济的主力军；中小金融机构要减量提质，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营。 ②去年“924”会议之后，监管层开始启动国有大行补充资本金，中长期将提升国有大型商业银行的扩表能力、经营能力和盈利能力。与此同时，中小银行改革化险已经探索出“村改支”、“村改分”、村镇银行被收购等模式，此前该模式大多以区域性银行之间相互吸收合并的方式进行，譬如常熟银行收购村镇银行并改制为支行进而扩张业务边界，但2025年以来，国股行也参与到中小银行的吸收合并进程中，譬如工行、浦发、交行收购旗下的村镇银行少 数股权并改制为支行，2025年9月至今，农业银行大规模整合吉林农信机构并改制为其下属支行。“以强并弱”、“以大带小”成为本轮风险化解与银行竞争格局重构的核心逻辑，这也驱动银行业机构法人数量持续下降，村镇行、农信社、农商行成为被吸收合并的主要对象。 ③参考海外银行业发展经验，银行之间的兼并收购、吸收重组将驱动整个行业竞争格局趋于优化，国内银行业在2023年之前处于中小银行扩张周期，但2023年底召开的中央金融工作会议对不同机构的功能定位提出新的要求，随着中小银行被吸收合并，金融风险将进一步缓释、银行之间竞争激烈程度也会适当缓和，同时，预计国有大行在未来助力经济转型升级、科技产业发展将扮演更重要角色，其市场份额也有望持续提升。 当前银行股如何定价。①近期农业银行市值不断创新高，其估值与其他大行之间的差异也逐步拉开，这背后既有基本面因素、也有资金驱动的逻辑，但更为核心的焦点在于银行板块长期破净后、在极低估值下预期回报率变得更有吸引力，目前港股的国有大行、A股的优质银行估值均仍在低位，我们认为整个银行板块始于2022年底以来的估值重估路径远没有走完。 ②从机构行为来看，保险公司与基金公司的投资思路存在差异。一方面 ，头部保险公司除了中国平安配置股票归类至OCI账户的比例（FVOCI股票/(FVTPL股票+FVOCI股票+权益基金）在54.5%左右）较高之外，其他保险公司配置的OCI账户权益类资产比例（FVOCI股票/(FVTPL股票+FVOCI股票+权益基金）在10%-30%）均相对偏低,而新会计准则切换后，为降低利润表波动，大多数保险公司均有增配OCI账户资产的诉求，作为高股息、低估值资产的银行股对险资仍有极强的吸引力。 另一方面，主动型公募基金在今年上半年大幅减持国有大行后，目前对国有大行的持仓处于过去十年的较低水平，因此国有大行也并不会因为主动公募基金追逐高景气度板块发生股价的显著回调，因为其持仓机构中交易型资金偏少；今年上半年主动型公募基金持续加仓有困境反转预期的低位股份行、业绩高增长的区域性银行，其对边际变化更加敏感。 ③银行股“便宜”是硬道理。风险偏好的变化对银行股短期行情会带来扰动，但当前A股银行板块PB仅0.73倍、PE（TTM）仅为7.4；港股银行PB为0.56倍，PE（TTM）为6.9，从中期的视角来看，配置银行股的性价比并不低。 建议关注：国有大行、招商银行、成都银行。 风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：金融监管总局、企业预警通、国投证券证券研究所 资料来源：金融监管总局、企业预警通、国投证券证券研究所 行业评级体系 收益评级： 领先大市——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%及以上；同步大市——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%及以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深 圳市地址 ：深 圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编 ：5 1 8046上 海市地址 ：上 海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编 ：2 0 0082北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034