内蒙华电深度报告：经营守正出奇，股息价值释放

维持“增持”评级。公司煤矿产能释放，煤电一体化优势强化，价值属性凸显，维持23~25年EPS分别为0.55/0.61/0.66元，维持目标价5.20元，维持“增持”评级。 煤电联营优势强化，电价有望再添弹性。公司隶属华能集团，定位为整合北方联合电力旗下优质资产上市平台，以内蒙古区域煤电一体化业务为主体。市场认为公司盈利波动明显，分红价值难以兑现；我们认为，公司受益于产业链纵向布局和区域电力结构优势，经营周期向上，高股息价值凸显。 与众不同的信息与逻辑：1）公司煤电一体化，当前煤炭年产能增至1200万吨，支撑盈利稳健性强化，奠定持续高分红基础；2）在煤电一体化基础上，公司发电用煤仍存在净需求，受益于成本端煤价改善，公司盈利仍有修复空间；3）受益于地方高耗能产业高增、新能源装机调节和辅助服务需求提升以及现货交易扩大等因素，内蒙古区域电价相对行业整体具备更强向上空间。综上我们预计公司2023年股息率有望提升至7%以上（维持当年实现可分配利润70%现金分红比例的股东回报政策基础上，对应当前估值和股价水平）。 催化剂：1）市场无风险利率下行，公司高股息价值稀缺性凸显；2）内蒙古新能源装机高增，调节和辅助服务需求提升，进一步带动区域火电补偿和综合电价上涨；3）煤价下行带动公司盈利提升。 风险提示：电价低于预期，煤矿产量不及预期，资产减值风险等。 1.核心结论：经营守正出奇，股息价值释放 公司“守正出奇”，“高分红”实至名归，股息价值有望释放。自公司2019年提出高比例分红政策以来，市场认为公司盈利波动明显，分红价值难以兑现（EPS波动导致DPS波动）。我们认为，公司受益于产业链纵向布局和区域电力结构优势，经营周期向上，高股息价值凸显。 一方面公司经营“守正”：通过构建煤电一体化经营模式，盈利稳定性远超行业整体，煤炭产能扩产后煤电一体优势扩张，支撑盈利稳健性强化，奠定持续高比例分红基础。另一方面公司盈利有望“出奇”：在煤电一体化基础上，公司发电用煤仍存在净需求，公司盈利受益于煤价下行；内蒙古区域电价相对行业整体具备更强向上空间。在公司持续“高比例”分红政策背景下，DPS预期修正有望促进公司股息价值释放。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 公司主营业务包括电力、煤炭、供热板块，其中核心业务为发电业务。 我们假设公司2023~2025年上网电量为574.3/598.6/624.1亿千瓦时，同比+1.5%/4.2%/4.3%；2023~2025年煤炭产量为1200万吨，外销量436/450/454万吨，同比+15.0%/3.0%/1.0%。 根据上述关键假设 ， 预计公司2023~2025年的营业收入分别为238.3/247.0/255.1亿元，对应增速分别为3.3%/3.7%/3.3%。预计公司2023~2025年归母净利润35.8/39.7/43.2亿元 ， 对应增速103.0%/11.1%/8.7%；EPS0.55/0.61/0.66元。 表1：内蒙华电收入成本预测 2.2.估值 相对估值法：PE/PB估值 公司以为火电及煤炭联营为主业，选取国电电力、中国神华、华能国际、福能股份作为行业可比公司。可比公司2023年平均PE为11倍，给予公司对应PE约10倍，对应公司估值为5.50元；可比公司2023年平均PB为1.7倍，对应公司估值为4.81元。 表2：可比公司2023年平均PE为11倍 表3：可比公司2023年平均PB为1.7倍 绝对估值法：股利贴现法（DDM估值） 我们按照三阶段增长模型对未来内蒙华电的分红进行预期。把内蒙华电的分红增长在未来可以分为三个阶段： 1）我们预测2023~2027年为公司新能源发展前中期，新能源及火电相关改造需要一定资本开支，假设该阶段公司分红比例为归母净利润的70%。 2）2028~2032年为过渡增长阶段，假设2028~2031年公司归母净利润增速逐渐从2027年5.5%逐年下降至2.0%；过渡阶段公司经营现金流提升至较高水平，资本开支压力减小，分红比例提升至75%。 3）2032年后为永续增长阶段，我们假设此阶段分红比例维持75%不变，公司归母净利润同比增速维持在0.5%（主要考虑电力装机有望随全社会用电量一同保持长期增长）。 表4：公司分红金额预测 DDM模型估算公司每股内在价值为6.18元。无风险利率取十年期国债收益率2.9%，假设市场风险溢价7.0%；参考公司及行业可比公司过去24个月β系数，假设公司β系数为1.04，计算公司的股权成本Ke为10.18%；假设永续增长率假设为0.5%。DDM结果显示，公司每股内在价值为6.18元。 综合PE、PB和DDM三种方法，我们维持公司目标价5.20元，维持“增持”评级。 表5：公司每股内在价值敏感性分析（单位：元） 3.煤电联营一体化平台，高分红规划明确 3.1.隶属华能集团，公司定位明确 内蒙古区域发电企业，深耕行业多年。内蒙古蒙电华能热电股份有限公司（简称“内蒙华电”）是中国华能集团旗下的内蒙古区域性煤、电联营的一体化平台，1994年于上交所上市。公司依托内蒙古地区丰富的煤炭资源，深耕火力发电和供热业务多年，2012年收购母公司旗下魏家峁煤电一体化项目，2017年收购母公司旗下北方龙源风电公司，逐步形成煤电一体化为主体、兼具新能源的业务发展格局。 图1：公司形成跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线 内蒙华电隶属华能集团，直接控股股东为北方联合电力。公司直接控股股东为北方联合电力，间接控股股东为五大发电集团之一的华能集团，实控人为国务院国资委。公司下属子公司主要包括煤电一体化的魏家峁公司；火电公司聚达发电、上都发电等；新能源公司北方龙源风电、乌达莱新能源等。 图2：公司系华能集团旗下区域上市平台（截至2022年末） 华能集团实力雄厚，赋予公司经营定位明确。截至2021年末华能集团控股装机容量约2.1亿千瓦，煤炭年产能超过1亿吨，其中内蒙古区域火电/风电/光伏装机23.1/4.6/0.9 GW。内蒙华电是华能集团内蒙古区域上市平台，作为华能集团旗下电力运营上市公司之一（其余包括华能国际、华能水电），其定位为北方联合电力煤电一体化等业务的最终整合平台。截至2021年末，公司直接大股东北方联合电力控股装机20.2 GW（火电/风电/光伏装机18.6/1.4/0.3 GW），此外拥有煤炭产能1700万吨/年。 表6：华能集团旗下上市电力运营平台的定位及业务布局 3.2.以电力业务为主体，煤电互补盈利稳定性突出 公司以发电业务为主体，经营稳健。2022年公司实现营业收入231亿元，同比+21.4%；受益于上网电价和煤炭售价提升，公司营业收入大幅增长。 公司发电业务营收占比稳定在90%左右，发电业务毛利润占比稳定在40%左右，其中2021年煤炭业务营收和毛利润占比升，主要与煤价大幅上涨以及外销量增加等因素有关。受益于煤电一体化优势，公司穿越煤价波动周期，盈利水平稳定性优于同业（详见图19）。 图3：公司营业收入维持增长 图4：公司营收以煤电为主体煤炭占比略有提升 图5：公司通过压力测试，保持盈利状态 图6：公司毛利结构中煤电互补 3.3.重视股东回报，长期高分红规划明确 公司重视长期股东回报，长期高分红规划明确。公司重视长期股东回报，明确长期分红维持较高比例，公司于2019年和2021年分别制定《2019~2021年股东回报规划》、《2022~2024年股东回报规划》，明确每年以现金方式分配的利润的最低比例与绝对金额。自股东回报规划制定以来，公司2019~2022年分红率维持可分配利润口径比例70%以上（受计提法定盈余公积等因素影响，部分年度以归母净利润口径计算分红比例略低于70%）。 表7：公司持续重视股东回报，明确中长期高分红 图7：公司分红比例有望维持较高水平 4.守正：煤电一体优势扩张，支撑盈利稳健性强化 4.1.公司以煤电业务为主体，送电主要覆盖“两网” 公司电源布局内蒙区域，煤电居于电力业务主体。公司深耕内蒙古区域多年，发电资产遍布内蒙古七个盟市。截至2022年末，公司控股装机容量12.8 GW，其中煤电/风电/光伏装机分别为11.4/1.4/0.07 GW；公司权益装机15.6GW，其中煤电权益装机14.1GW。公司以煤电业务为主体，近年来整体装机增长较为平稳。 表8：公司煤电装机布局内蒙接入蒙西和华北电网（截至2022年末） 公司上网电量整体稳健，主要向蒙西、华北电网送电。2022年公司上网电量566亿千瓦时，同比+6.5%，其中火电532亿千瓦时，占比94.1%，新能源33.7亿千瓦时，占比5.9%。公司项目主要处于内蒙古电力负荷区域节点或煤炭资源丰富区域，分别向蒙西电网、蒙东电网、华北电网供电，接入三个电网装机占比分别为56%、1%、43%。其中向华北电网主要以“点对网”和特高压直送等方式供电，供电电厂主要为公司控股的上都发电（火电）、全资子公司魏家峁公司（火电）和北方龙源风电（风电）等，公司2021年外送上网电量占比40.7%。 图8：公司控股装机稳健 图9：公司上网电量整体微增 图10：公司火电装机占主体地位 图11：公司煤电电量占主体地位 表9：公司主要向蒙西和华北电网送电 公司制定“十四五”发展目标，煤、电、新能源一体化方向明确。公司公告明确“十四五”将多措并举提升新能源占比，投资建设火电机组灵活性改造配置的新能源项目，积极推进国有新能源项目并购工作，力争“十四五”末实现公司整体装机达到20 GW、新能源装机比重达到50%的目标，公司煤、电、新能源一体化发展方向明确。 4.2.构建煤电一体化核心业务模式，支撑公司稳健经营 公司电厂先天具备区位优势，煤炭资源“近水楼台”。内蒙古的煤炭资源丰富，2021年原煤产量10.4亿吨，仅次于山西省。公司火电厂分布在煤炭资源丰富的蒙西和蒙中地区，蒙西地区火电厂坐落鄂尔多斯含煤区，围绕新疆探明储量最大的两座煤田——东胜煤田、准格尔煤田，可以使用区域内魏家峁煤矿自产煤，也便于从周边煤矿采购坑口煤（包括控股股东北方联合电力位于该区域的高头窑、铧尖、吴四等煤矿）。蒙中地区的上都电厂、上都二电则位于二连含煤区周边，用煤主要来自胜利煤田（控股股东北方联合电力参股）。公司可利用的煤炭资源丰富，坑口煤源价格、长协煤源价格具备优势。 图12：公司火电厂均位于煤炭富集区，区位优势显著 收购魏家峁煤电一体化公司，构建煤电一体化核心业务模式，支撑公司经营和业绩。公司2012年收购母公司控股的魏家峁煤电公司88%股权，实现100%控股魏家峁煤电公司。魏家峁公司主要经营煤电一体化业务，其中魏家峁露天煤矿一期规划产能为年产煤炭600万吨，魏家峁电厂一期2*66万千瓦机组于2017年投产。魏家峁煤矿是魏家峁煤电一体化项目的重要煤炭供应保障：位于内蒙古准格尔矿区，煤炭储量丰富、煤质优良，易于开采和运；截至2022年末，地质储量约9.1亿吨，可采储量为6.2亿吨。魏家峁公司经营业绩稳健，2021~2022年受益于煤价、电价上涨等因素，净利率及ROE提升，对内蒙华电公司归母净利润贡献突出。 公司自产煤炭保障部分基础供应，市场化外销实现利润最大化。根据公司安排，魏家峁公司自产煤用途主要包括： 1）保障魏家峁电厂自用煤； 2）对内销售主要采取就近原则，选择就近的电厂，补充了内蒙华电控股电厂用煤需求； 3）剩余部分根据经济性原则进行部分外销（以2022年为例，魏家峁合计产量872万吨，公司自用287万吨，内销209万吨，外销380万吨）。 图13：魏家峁公司对公司的业绩贡献突出 图14：公司煤炭外销及自用、内销量提升 公司煤炭生产成本和供销渠道稳定，煤价上涨销量增加带动公司煤炭收入增长。公司市场化对外销售煤炭主要向母公司旗下北方联合电力煤炭运销分公司销售，再由其统一组织和对接资源向内蒙古及华北地区华能集团或其他电厂销售。公司近年来煤炭生产成本相对稳定，外销价格明显高于内蒙古煤价，有