2025年三季报业绩点评：压力最大时刻已过，Q4起迎来明显提高

恒源煤电(600971)[Table_Industry]煤炭/能源 恒源煤电2025年三季报业绩点评 本报告导读： 2025Q3产销量显著提高；业绩压力最大时刻已过，25Q4起将迎来明显提高；剥离低效电力资产，参股电厂新机组投产增厚业绩。 投资要点： 2025Q3产销量显著提高。1）2025年前三季度公司商品煤产量551.54万吨，同比-2.09%，商品煤销量544.94万吨，同比-4.20%，煤炭产销量下滑主因去年同期高基数以及2025H1市场需求较差影响。2）2025Q3，公司商品煤产量197万吨，同比+10.10%，环比+9.44%，商品煤销量207万吨，同比+14.72%，环比+16.67%。公司商品煤产销量逐季提高，Q3已完全恢复至历史较高水平。 业绩压力最大时刻已过，25Q4起将迎来明显提高。1）2025年前三季度公司平均销售均价为654元/吨，同比下降247元/吨，销售成本532元/吨，同比下降40元/吨，吨毛利为121元/吨，同比下降207元/吨，受炼焦煤供需宽松影响，焦煤价格大幅下跌拖累业绩。2）2025Q3公司平均销售均价为640元/吨（同比-145元/吨，环比+5元/吨），由于公司焦煤以长协销售为主，较市场煤价有一定滞后性，市场焦煤价格自7月以来大幅上涨，当前煤价已涨至今年以来高位，公司焦煤长协对标价格安徽焦煤车板价2025Q3均价为1428元/吨，由于长协滞后性，Q3均价仅比Q2小幅提高12元/吨，Q4均价（截至10.23日）已明显上涨至1580元/吨，业绩压力最大时刻已过，25Q4起将迎来明显提高。3）2025Q3销售成本476元/吨（同比-127元/吨，环比-97元/吨），由于产销量提高摊薄效应以及积极进行成本管控，降本增效显著。 剥离低效电力资产，参股电厂新机组投产增厚业绩。因恒力电业、新源热电、创元发电生产经营持续亏损，公司拟关停其下的低热值火电机组，伴随低效资产剥离，公司电力业务盈利水平将有效改善。公司参股钱营孜发电，一期装机规模2×350MW，二期规模1×1000MW已于2025年2月并网，持股比例50%，将增厚公司业绩。风险提示：煤价超预期下跌，产销量不及预期。 价减本增拖累业绩，压力最大时刻已过2025.08.26量价齐跌拖累业绩，焦煤价格已触底2025.05.06业绩符合预期，焦煤价格已触底2025.03.31煤炭量价齐跌致24Q3归母净利环比-43%，煤电长远发展可期2024.11.07量减成本增加影响利润，业绩同比压力Q4有望缓解2024.10.30 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号