需求压力仍在，盈利持续改善

需求压力仍在，盈利持续改善 事件：蒙娜丽莎披露2025年三季报。公司2025年前三季度收入29.8亿元，同比下滑16.7%，归母净利润0.81亿元，同比下滑42.7%，其中单Q3实现收入10.6亿元，同比下滑14.2%，环比Q2下滑13.6%，实现归母净利润0.86亿元，同比增长48.8%，环比Q2增长60.7%，前三季度计提资产及信用减值0.32亿元，其中单Q3计提0.07亿元。 买入（维持） Q3经销收入降幅有所收窄，直销收缩对收入仍有拖累。公司2025年前三季度经销渠道收入24.9亿元，同比下滑7.8%，其中单Q3收入9.0亿元，同比下滑3.7%，环比Q2下滑12.3%，Q3经销收入占比 85%，同比提升9.3pct；前三季度战略工程收入4.9亿元，同比下滑44.1%，其中单Q3收入1.6亿元，同比下滑46.7%，环比Q2下滑20.4%。25Q3经销渠道收入同、环比降幅均有所收窄，判断主要系24Q3基数较低，同时公司加强经销业务，积极拓展市场，战略工程渠道大幅下滑主要系地产订单减少，对整体收入拖累仍然较大。 降本增效成果显现，Q3利润率显著修复。公司前三季度毛利率27.1%，同比下滑0.5pct，净利率3.2%，同比下滑0.8pct，期间费用率20.9%，同比下降0.3pct。单Q3毛利率31.0%，同比提升2.0pct，环比Q2提升4.2pct，净利率8.7%，同比提升3.8pct，环比Q2提升3.9pct，期间费用率19.6%，同比下降1.4pct。Q3利润率明显改善，我们认为主要系公司降本增效持续推进，强化费用管控，成本端的优化带动了利润率的修复。 Q3现金流改善，工抵房持续处置。截至9月末，公司应收项合计5.9亿元，同比减少42.6%，现金类资产合计16.6亿元，带息债务19.7亿元，其中短期借款3.8亿元，可转债剩余3.2亿元，经营性现金流量净额3.7亿元，同比下降29.1%，收现比110.2%，同比降低1.5pct，付现比97.9%，同比降低1.6pct，其中单Q3经营性现金流量净额2.7亿元，同比增长96.2%。截至三季度末，公司投资性房地产合计1.66亿元，较年初增长33.6%，地产业务用于抵债的房产交付陆续转入。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 投资建议：公司降本增效持续推进，利润率逐步修复，但考虑到建陶行业需求尚未企稳回升，市场竞争仍旧激烈，我们维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入39.8亿元、41.3亿元、43.8亿元，归母净利润1.12亿元、1.46亿元、1.89亿元，三年业绩复合增速29.9%，对应PE估值58、45、35倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：需求磨底，盈利承压》2025-08-272、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：减值拖累业绩，现金流表现亮眼》2025-04-193、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：调结构、降本增效，利润率触底回升》2023-08-27 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com