宏观点评：“创新牛”进入蓄势期，行业风格如何轮动？

“创新牛”进入蓄势期，行业风格如何轮动？ 2025年10月24日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师潘京执业证书：S0600524120011panj@dwzq.com.cn 相关研究 ◼行业轮动 《公报里的“十五五”线索有哪些？——学习二十届四中全会公报》2025-10-23 国庆节前市场部分领涨板块已经出现调整迹象，市场的接替动能不足，成长风格需要消化估值。短期市场动能转弱，防御板块短期占优，价值风格好于成长。如果考虑在各板块内部进行风格轮动，短期可以参考交易层面的动量选择：成长行业中电子仍在领先区域，但趋势转弱，通信弱势反弹，短期成长板块可考虑规避；周期行业中有色、钢铁领先区域中走弱，煤炭、石化、公用改善，金融地产行业短期银行、非银、建筑装饰可能占优，稳定制造类行业中电力设备领先，机械、化工转弱，关注交运（航运）。 《经济“温差”如何影响宏观调控？——三季度和9月经济数据点评》2025-10-20 ◼主题和产业机会：海洋经济 在市场风格切换的关键蓄势期，往往随着政策的发布，会有一些前期市场暂未被交易过、政策热度提升的板块会迎来主题性的行情。本次公报中，在优化区域经济布局的战略部署中明确提出了“加强海洋开发利用保护”的重要任务，这一表述为海洋经济的高质量发展提供了政策指引。结合前期政策中提及的主要海洋产业链条，包含海上风电建设，海洋生物医药、生物制品，海运业发展，有序推进沿海港口群优化整合，海洋碳汇核算等涉及到传统海洋产业和深海探测等新兴产业的主题可能将会成为10月-11月的产业主题之一，海洋经济的新兴产业部分也有望被列入新兴产业和未来产业的延伸涵义中。 ◼“创新牛”的长期走势 当前，市场的流动性和估值已有改善，随着业绩压力逐步释放、中美关系趋向缓和、长期发展趋势定调仍然强调科技，产业估值将逐步消化。当前融资余额/全A市值在中等位置，对应杠杆资金发力仍有一定空间。公募基金（含混基）产品净值超过1（净值回正）的比例已经超过80%，公募基金发行有望进一步加速，成为下一阶段增量资金的主要力量。保险资金在持续增持金融股，外资也有望在人民币汇率升值预期下持续流入股市，形成正向循环。在短期蓄势结束，市场情绪持续转好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的中期，市场风格大概率沿着科技产业有长期趋势的板块，如算力、芯片、机器人、储能等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，“创新牛”有望进入新阶段。 ◼风险提示：企业三季报业绩不及预期；中美关系超预期变化；结构化行情演绎趋向极致 内容目录 1.权益市场“创新牛”进入蓄势期......................................................................................................42.蓄势期行业如何切换？......................................................................................................................62.1.行业轮动.....................................................................................................................................62.2.主题和产业机会：海洋经济.....................................................................................................72.3.“创新牛”的长期走势.............................................................................................................93.风险提示..............................................................................................................................................9 图表目录 图1：A股创新科技板块大幅跑赢全球主要指数（20250407-20251023）.....................................5图2：市场成交额持续下行...................................................................................................................5图3：今年以来指数的上涨主要由估值贡献.......................................................................................5图4：科技行业估值分位超过90%......................................................................................................5图5：近期防御风格回归（涨跌幅）...................................................................................................6图6：价值/成长风格已经切换.............................................................................................................6图7：成长板块全面从领先区域转弱...................................................................................................6图8：有色、钢铁领先区域中走弱，煤炭、石化改善.......................................................................6图9：建材领先转弱，非银、银行、建筑装饰改善...........................................................................7图10：电力设备领先，交运改善，机械、化工转弱.........................................................................7图11：汽车领先趋势中快速调整，其他行业全面转弱.....................................................................7图12：环保改善，综合领先趋势转弱.................................................................................................7图13：公报中的关键词频统计（次）.................................................................................................8图14：新兴产业和未来产业的涵义.....................................................................................................8 1.权益市场“创新牛”进入蓄势期 今年4月7日以来，市场在经历关税政策冲击后的这轮回升持续性强、稳定程度高，在经济高质量发展转型的过程中，宏观政策、资本市场政策、资金结构和科技产业的四重创新趋势叠加，共同打造了“创新牛”格局。历经半年时间，A股全面上涨，上证指数上涨最高接近900点，代表国内创新科技的科创综指4月7日收盘至10月23日收盘涨幅达54%，大幅跑赢同期全球主要指数。 8月末以来，市场加速突破3888高点后，已经进入窄幅震荡模式，呈现楔形结构缓慢震荡上行。整体来看，指数上行的斜率自9月以来也已经逐步放缓，成交额的高点在9月18日达到前期次高点后也未有进一步突破。国庆假期后的首个交易日，在海外市场带动下，上证指数由科技板块引领补涨刷新十年高点达到3936点，随后在关税升级的冲击下，全球指数均迎来调整。 整体来看，市场从9月进入楔形震荡开始已经在逐步累积风险，部分强势个股自9月23日以后就未再创新高，但市场情绪推动其他板块接力轮动带动指数继续向上。中美关系的不确定性、三季报业绩的发布以及市场整体估值持续推升泡沫化风险加剧的三方面影响下，市场存在调整的内在需求。与过往的2轮行情相比，本轮行情的上行速率相对健康，市场大趋势仍在“慢牛”的轨道中，因此短期休整调整的深度也不及2007和2015年的行情，但本轮行情的结构性特征较为明显，与2021年同样由产业趋势引领的行情类似，目前来看，科技板块电子、通信行业的估值分位数均达到历史90%以上，而业绩增长速度暂未赶上估值增速。因此，在上述三方面影响未完全消除之前，本轮震荡调整从宽基指数来看幅度偏小，但时间上大概率仍未走完，整体市场震荡的幅度可能在上述影响因素变化的过程中变宽，前期涨幅较大的TMT行业震荡的幅度更大，受到的影响大于其他行业。 从资金视角观察，本轮市场参与的主力两融资金自6月下旬开始加速上行，10月16日的高点两融余额达到2.46万亿，已经创历史新高。当前融资成交占比在10月9日市场见顶后触顶回落，一定程度上加速市场调整。短期市场进入震荡区间，两融成交占比大的板块有可能迎来较大幅度的调整，与市场当下结构化的特征一致。 基于对关税冲击的后果和对特朗普TACO行为的可预见性，市场恐慌后出现的低点已经进入本轮震荡幅度的低位区间，而快速反弹修复后的高点是本轮震荡区间的高位，目前来看，科技板块修复速度相对偏慢，市场风格已经一定程度上趋向避险，“创新牛”短期进入蓄势期，10月至11月市场大概率呈现指数窄幅震荡、科技板块宽幅震荡的交易模式。 数据来源：wind，东吴证券研究所，数据标签为20250407至20251023涨幅，实线为20250401至20251023涨幅 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所，截至20251023，数据标签为估值分位数，蓝点为最新PE，蜡烛图高点至低点依次为历史估值最高值、75%分位值、50%分位值、25%分位值和最低值，历史数据从20120101起 2.蓄势期行业如何切换？ 2.1.行业轮动 国庆节前市场部分领涨板块已经出现调整迹象，强势的硬件板块在9月23日均已经出现高点，后期接替上行的光伏、储能、固态电池等板块也开始出现调整，意味着市场的接替动能不足，成长风格需要消化估值。短期市场动能转弱，防御板块短期占优，价值风格好于成长。大方向上，红利板块已经有接替科技板块稳定市场指数的迹象，银行指数近期持续上行，煤炭、电力、石化接力上行。如果考虑在各板块内部进行风格轮动，短期可以参考交易层面的动量选择：成长行业中电子仍在领先区域，但趋势转弱，通信弱势反弹，短期成长板块可考虑规避；周期行业中有色