南华期货煤焦产业周报：叙事偏强，适合作为四季度黑色多配

——叙事偏强，适合作为四季度黑色多配 张泫（投资咨询资格证号：Z0022723）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年10月24日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 近期下游焦钢厂集中补库，叠加部分产区矿山开工下滑，焦煤库存结构改善，现货市场呈现资源偏紧格局，带动焦煤基差与月间正套双双走强。焦化利润受损严重，二轮提涨即将落地，不排除焦煤继续上涨挤压焦化利润的可能，独立焦企生产积极性受挫，焦炭供应偏紧，叠加焦煤成本支撑，短期焦价或偏强运行。与煤焦的强势表现相反，临近淡季，钢材需求边际走弱，高铁水导致成材库存矛盾激化，钢价承压下行，钢厂利润持续收缩，潜在的负反馈风险将制约短期内煤焦价格反弹高度。后续关注焦煤产区查超产及安监强度，若四季度焦煤供应持续收紧，叠加11月中下旬冬储需求释放，黑色整体估值重心有望上移，煤焦适合作为黑色多配品种。 ∗近端交易逻辑 1、近期下游焦钢厂集中补库，叠加部分产区矿山开工下滑，焦煤库存结构改善。焦化利润受损严重，独立焦企生产积极性受挫，焦炭供应偏紧，叠加焦煤成本支撑，短期焦价或偏强运行。 2、短期内成材库存压力较大，旺季不旺特征明显，钢材现实端仍有压力，若成材矛盾无法有效化解，钢厂盈利情况持续恶化，或触发黑色负反馈风险。 *远端交易预期 1、四季度，在“反内卷”与“查超产”政策约束下，国内矿山开工率面临理论上限，焦煤供应弹性受限。 2、2026年作为“十五五”规划开局之年，远端市场预期明显改善，今年冬储规模有望优于去年，进而对煤焦价格形成阶段性支撑。 1.2交易型策略建议 【行情定位】 *趋势研判：区间震荡*价格区间：JM2601运行区间1100-1350，J2601运行期间1550-1850 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：近期焦煤基差较强，盘面相对现货估值偏低，有采购计划的客户可采取买入套保策略；焦炭基差收缩，基差水平中性偏低，有条件的产业客户可考虑参与焦炭期现正套。 ∗月差策略：焦煤1-5反套暂时废止。近端现货表现偏强，反套逻辑不清晰，建议暂时观望。 ∗对冲套利策略：逢高做空盘面焦化利润，建议入场区间：01焦炭/焦煤（1.5-1.55） 【近期策略回顾】 1、焦煤9-1反套策略（已止盈），2025/7/22提出，2025/8/4离场2、做空盘面焦化利润（待入场），2025/8/29提出3、买入JM2601累购期权（已入场），2025/8/29提出4、焦炭9-1正套策略（已止盈），2025/8/29提出 5、焦煤1-5反套（已废止），2025/9/5提出 1.3产业客户操作建议 1.4基础数据概览 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、本周五大钢材品种供应865.32万吨，周环比增8.37万吨，增幅为1.0%；总库存1554.85万吨，周环比降27.41万吨，降幅为1.7%；表观消费量为892.73万吨，环比增2.2%：其中建材消费增4.4%，板材消费增1.1%。（五大材供需双增） 2、关于市场传言“乌海露天煤矿即日起因环保问题全部停产治理”，自2023年阿拉善左旗新井煤矿事故以来，乌海地区70%露天煤矿因为资源整合和煤矿治理整改等影响，长期处于停产状态，其他露天煤矿产量也偏低，今年露天煤矿供应主要来源于采空区治理项目。上周乌海地区环保再度加严，乌达地区三个采空区治理项目和部分露天煤矿再度停产，上周末采空区治理项目销售恢复，但目前生产仍未恢复，恢复时间暂不确定，其中部分采空区治理项目已清库，由于三个采空区治理项目原煤供应占乌海地区原煤供应30%左右，所以后期需重点关注采空区治理项目复产时间。（中国煤炭资源网） 3、本周523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率为85.1%，环比减2.3%。原煤日均产量191.0万吨，环比减5.1万吨，原煤库存443.1万吨，环比减18.3万吨。 4、工信部党组书记、部长李乐成发表署名文章指出，随着我国人口增长拐点的出现，钢铁、水泥等产业规模已经达到峰值，传统“低价、走量”规模扩张模式已难以为继。必须坚持以优争先、以质取胜，提升制造业供给体系质量和效率，以高质量的供给创造和引领需求。 【利空信息】 1、本周，全国30家独立焦化厂平均吨焦亏损41元/吨；山西准一级焦平均亏损44元/吨，山东准一级焦平均盈利20元/吨。（焦化利润承压） 3、Mysteel调研247家钢厂高炉开工率84.71%，环比上周增加0.44个百分点，同比去年增加2.57个百分点；高炉炼铁产能利用率89.94%，环比上周减少0.39个百分点，同比去年增加1.46个百分点；钢厂盈利率47.62%，环比上周减少7.79个百分点，同比去年减少17.32个百分点；日均铁水产量239.9万吨，环比上周减少1.05万吨，同比去年增加4.21万吨。（钢厂利润率恶化） 2.2下周重要事件关注 1、下周四美联储FOMC公布利率决议。 2、下周五公布中国10月官方制造业PMI、美国9月核心PCE物价指数年率。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 当前焦煤现货市场呈现资源偏紧格局，坑口及口岸有挺价情绪，动力煤下游提前启动补库，对交叉煤种的价格有支撑作用。目前焦煤主力合约位于1260压力位附近，若能形成有效突破，短期有望冲击前高1330，若突破失败，则重新回到1100-1260震荡区间。 ∗资金动向 下图为焦煤（左）与焦炭（右）重点盈利席位的累积盈亏及净持仓变动情况。近期焦煤和焦炭主力席位净空持仓明显下降，表明部分空头资金正主动离场，市场对后市看涨预期有所增强，资金情绪的边际改善为双焦价格提供了一定支撑。 source：上海钢联,南华研究 ∗月差结构 近期焦煤期限结构从深度C结构转为平缓的C结构，1-5月间正套走强。 ∗基差结构 近期焦煤基差较强，盘面相对现货估值偏低，有采购计划的客户可采取买入套保策略；焦炭基差收缩，基差水平中性偏低，有条件的产业客户可考虑参与焦炭期现正套。 source：同花顺,南华研究 ∗价差结构 本周盘面焦化利润延续低位波动。操作上，维持逢高做空盘面焦化利润的思路不变。 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 近期坑口积极挺价，入炉煤成本回升，矿山利润环比改善，即期焦化利润受损。成材库存压力较大，高炉、电炉钢厂利润持续收缩，铁水产量边际小幅下滑。 4.2进出口利润跟踪 6月以来，蒙煤长协贸易利润修复，通关积极性同二季度相比显著回升。当前蒙煤通关基本与去年同期持平，周中通关偶有扰动，口岸库存压力不大，贸易商积极挺价。市场对于蒙古国叙事更为关注，近期蒙古国政治局势变动，市场担忧会对后续蒙煤出口政策产生影响，进而引发蒙煤供应短缺。 source：同花顺,南华研究 海煤进口利润是煤炭发运量的同步指标，煤炭发运量则是焦煤进口量的领先指标，跟踪理论海煤进口利润可以预判未来一个月内的焦煤进口量。观察下图可以发现，我们测算的海煤利润自9月中旬起收缩，部分煤种进口利润转负，但进口窗口持续打开，煤炭发运量仍在高位。 source：同花顺,wind,南华研究,上海钢联 source：同花顺,钢联,南华研究,wind,上海钢联 source：上海钢联,南华研究,SMM 第五章供需及库存推演 5.1供应端及推演 受限于查超产和安监压力，四季度焦煤矿山增产空间或较为有限，预计11月焦煤平均周产量为970-975万吨。进口方面，海煤进口利润相比7月有所回落，但进口窗口持续打开，四季度进口煤供应有望维持较高水平，预计11月焦煤净进口量为980-1000万吨，折算周均净进口量约230万吨。 近期吨焦利润相比9月初快速回落，焦炭增产积极性受到压制，预计11月焦炭周产维持770-775万吨。由于焦炭出口量占国内总产量比例较小，对整体供需平衡影响有限，本文将焦炭本月净出口量线性外推，据此估算11月焦炭出口情况。 5.2需求端及推演 近期高炉盈利率快速恶化，当前行业虽未出现大规模主动减产，但随着传统淡季临近，计划检修的钢厂数量逐步增多，预计后期铁水产量将呈现缓慢回落态势。根据目前检修计划测算，下周全国日均铁水产量预计降至239万吨水平。 5.3供需平衡表推演