收入韧性强劲、利润暂承压，但长期增长无虞

买入 2025年10月23日 收入韧性强劲、利润暂承压，但长期增长无虞 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk ➢营收增长稳健，利润端承压但现金流充足：2025Q2美团实现营收918.4亿元（yoy+11.7%），略低于市场预期，其双位数增长主要得益于新业务的有效拓展以及核心本地商业板块交易规模的稳步扩大。营业利润2.26亿元（yoy-98%），经营利润率0.2%，净利润3.65亿元，经调整净利润14.93亿元（yoy-89%），经调整EBITDA为27.82亿元（yoy-81.5%），利润波动主要源于为应对市场竞争而增加的补贴及营销投入，属于阶段性策略调整，整体而言业务仍保持一定韧性。现金流方面，二季度经营现金流入48亿元，截至6月底，现金及现金等价物1017亿元，短期理财投资694亿元，资本负债率24%，充足的资金储备为公司应对市场变化、持续投入业务发展提供了有力支撑。此外，股票回购计划将继续执行，以抵消ESOP带来的股份稀释，维护股东利益。 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价96港元目标价153港元（+60%）股票代码3690已发行股本61.1亿股市值10200亿港元52周高/低205/94港元每股净资产33港元主要股东(B)XingWang（9.5%）Blackrock（5.6%)Baillie（4.8%）Vanguard（3.8%） ➢价 格 战 下， 外 卖利 润 空 间 承 压：核 心 本 地 商 业 收 入653.5亿 元（yoy+7.7%），占收比71.1%；经营溢利37亿元（yoy-75.6%），经营利润率降至5.7%，这主要是由于补贴和营销投入的增加。具体而言，美团即时零售日订单量峰值超过1.5亿单，全量配送订单平均送达时间为34分钟，品牌卫星店数量突破5500家。此外，到店业务订单量同比增长超40%，年活跃商户数再创新高，积极拓展低线市场。在闪购业务，消费场景不断拓展，“618”期间服务超1亿名用户，闪电仓突破5万家。长期而言，看好即时零售的市场空间以及公司核心能力所构筑的护城河。 ➢优选止损小象扩张，海外业务加速投入。2025Q2新业务收入265亿元（yoy+22.8%），占收比28.9%；经营亏损19亿元，同比扩大43.1%，但亏损率环比改善3.1个百分点至7.1%。主要是因为食杂零售业务的收入和效率提升以及海外业务的持续投入与拓展。具体而言，“美团优选”退出亏损区域，小象超市加速扩张。在海外，Keeta目前已在香港、中东等市场取得阶段性成果，并积极筹备进入巴西市场，计划在10年内实现Keeta的GMV运行率达到1000亿美元。 ➢目标价至153港元，买入评级:我们认为短期内，外卖行业竞争加剧将对美团利润造成较大压力，尤其是补贴和激励带来的成本上升。然而，从长期来看，美团外卖核心竞争力依然稳固，外卖UE不低于1元依然是长期目标。闪购、到店酒旅及海外扩张仍具备成长潜力，虽然盈利修复节奏被推迟。基于短期竞争压力，我们下调美团2025-2027年收入及净利润预测：2025-2027年收入分别为3692/4207/4769亿元（前值3917/4478/5032亿元），GAAP净利润分别为-109/159/455亿元（前值423/551/700亿元）。考虑到短期盈利压力，我们将目标价从230港币下调至153港元，维持“买入”评级。 ➢风险提示：本地生活和外卖竞争加剧、新业务扩展不及预期等。 业绩摘要 2025Q2，美团实现营收918.4亿元（yoy+11.7%），其增长主要得益于新业务的有效拓展以及核心本地商业板块交易规模的稳步扩大。营业利润2.26亿元（yoy-98%），经营利润率0.2%，净利润3.65亿元，经调整净利润14.93亿元（yoy-89%），经调整EBITDA为27.82亿元（yoy-81.5%）。利润波动主要源于为应对市场竞争而增加的补贴及 营 销 投 入 ， 属 于 阶 段 性 策 略 调 整 。其 中 ， 核 心 本 地 商 业 收 入653.5亿 元（yoy+7.7%），占总收入71.1%；经营溢利37亿元（yoy-75.6%），经营利润率5.7%，尽管利润率有所调整，但通过积极的市场策略有效维护了用户和商家生态的稳定。新业务收入265亿元（yoy+22.8%），占总收入28.9%，主要受益于食杂零售业务的优化升级及海外市场的持续拓展；经营亏损19亿元，亏损率环比改善3.1个百分点至7.1%。 营收增长稳健，利润端承压但现金流充足 销售成本614.26亿元（yoy+27.0%），占收入66.9%，销售及营销开支225.19亿元（yoy+51.8%），占收入24.5%，同比上升6.5个百分点，主因骑手补贴和用户激励增加。研发开支63亿元（yoy+17.2%），占收入6.9%，持续加大在AI技术、配送系统等领域的投入。 现金流方面，二季度经营现金流入48亿元，截至6月底，现金及现金等价物1017亿元，短期理财投资694亿元，资本负债率24%，充足的资金储备为公司应对市场变化、持续投入业务发展提供了有力支撑。此外，股票回购计划将继续执行，以抵消ESOP带来的股份稀释，维护股东利益。 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 价格战下，外卖利润空间承压 核心本地商业收入653.5亿元（yoy+7.7%），占总收入71.1%；经营溢利37亿元（yoy-75.6%），经营利润率从去年同期的25.1%降至5.7%，这主要是由于非理性竞争导致公司加大补贴和营销投入。尽管利润下滑，但业务基本盘稳固，7月份即时零售日订单量峰值超过1.5亿单。但积极的市场策略有效维护了用户和商家生态的稳定。 业务细分为： （1）餐饮外卖业务：面对激烈的行业竞争，美团采取了坚决的应对策略。自一季度竞争加剧以来，尤其是面对对手的“低价策略”，美团从二季度开始显著加大投入。一方面提高用户红包额度，以吸引更多用户下单；另一方面对商家推出更多佣金减免政策，以此留住商家并刺激商家提供更丰富的菜品和更优惠的价格。7月份，美团即时零售日订单量峰值超过1.5亿单，全量配送订单平均送达时间为34分钟，核心用户群体的黏性得到巩固。 在供给侧创新方面，美团持续发力。截至7月，已联合800多个头部连锁餐饮品牌开出超5500家品牌卫星店。按照计划，到今年年底，品牌卫星店数量将超过1万家，进一步丰富平台餐饮供给，提升平台竞争力。 （2）到店酒旅业务：到店业务在本季度延续了增长态势，订单量同比增长超40%，年活跃商户数再创新高。“五一”黄金周期间，美团酒旅交易规模创下历史峰值。这主要得益于为商家提供更精准的营销工具和数据分析服务，并通过促销活动和会员权益，吸引更多用户选择平台上的到店酒旅产品。 在提升用户体验方面，美团持续发力。一方面，通过优化搜索推荐算法，为用户提供更符合其需求的商家和产品推荐；另一方面，加强对商家服务质量的监管，确保用户能够享受到优质的服务。此外，美团还积极拓展低线市场，通过与当地商家合作，丰富平台产品供给。 （3）美团闪购：美团闪购在本季度继续保持强劲增长态势。随着消费者即时消费需求的不断增长，美团闪购的消费场景从传统的食杂品类向3C数码、美妆母婴等品类全面延伸。在今年的“618”购物节期间，美团充分发挥平台优势，助力近百万实体店服务了超过1亿名用户。平台上包括手机、白酒、奶粉、大小家电等在内的高客单价商品成交额增长2倍。 在基础设施建设方面，截至二季度，美团联合各类零售商和品牌商在全国建设了超5万家闪电仓。闪电仓的广泛布局助力本地小店实现数字化转型，有效扩大了其服务半径并提升了经营效率。同时，美团闪购通过优化供应链管理、提升配送服务质量等措施，进一步提升了用户体验。 公司将继续专注于保证优质供给、稳定履约和合理价格，为用户创造良好体验。核心优势方面，美团在即时配送网络、商家生态和用户心智方面的优势难以被短期竞争所撼动。业务目标上，餐饮外卖短期内，将在保持规模优势的基础上增加补贴，确保价格竞争力和稳定的履约体验，以应对激烈竞争。长期来看，公司仍将聚焦于提升订单质量，优化业务结构，实现可持续发展。即时零售持续拓展品类，提升服务质量，培养用户即时零售消费习惯，推动行业渗透率持续提升，长期看好即时零售市场的巨大增长空间。 新业务 美团优选战略转型，海外业务环比改善 新业务收入265亿元（yoy+22.8%），占总收入28.9%，收入增长主要得益于食杂零售业务的收入提升以及海外业务的持续拓展；经营亏损19亿元，亏损同比扩大43.1%，但亏损率环比改善3.1个百分点至7.1%，亏损扩大主要源于海外业务扩张投入增加，而亏损率环比改善则得益于食杂零售业务运营效率的逐步提升。 （1）食杂零售 美团在6月对“美团优选”进行了战略转型。经过对市场的深入分析和评估，决定退出表现不佳的亏损区域，集中资源在核心区域继续探索“次日达+自提”模式和社区零售新业态。在核心区域，美团通过优化供应链、提升配送效率等措施，进一步提升用户体验，增强用户粘性。 小象超市加速扩张。美团在所有一线城市延长了小象超市的营业时间，以满足夜间购物需求。未来，美团计划加快小象超市的扩张步伐，逐步覆盖国内所有一二线城市，通过规模化经营进一步提升市场份额和盈利能力。 （2）海外业务（Keeta） Keeta在本季度取得了显著的进展，订单量和GTV继续保持强劲增长。在香港市场，Keeta进一步巩固了领先地位，通过不断优化服务体验、拓展商家资源等措施，推动了当地外卖市场的整体扩容。在中东市场，Keeta在7月底进一步将服务覆盖至沙特20个城市，并于近日正式在卡塔尔上线服务。未来，公司积极筹备进入巴西市场，计划在10年内实现Keeta的GMV运行率达到1000亿美元。 （3）AI技术应用 在基础设施层，美团持续迭代基础大语言模型，在语音交互模型性能方面取得显著提升，已接近GPT4.0水平。这为后续在业务场景中的广泛应用奠定了坚实基础，能够更好地理解用户需求，提供更精准的服务。 在产品应用层，推出面向餐饮行业的AI商业决策助手，该助手覆盖了餐饮商家运营的四大核心场景，包括菜品推荐、定价策略、库存管理和营销活动策划等。通过智能化的数据分析和决策支持，帮助餐饮商家提升运营效率和盈利能力。 在办公效率层，AI技术在美团内部办公流程中得到广泛应用，52%新代码由AI生成，62%产品经理使用无代码平台。这大大提升了员工的工作效率，加速了产品迭代和业务创新，为公司在激烈的市场竞争中赢得优势。 盈利情况 2025Q2公司营业利润2.26亿元（yoy-98%），经营利润率0.2%，净利润3.65亿元，经调整净利润14.93亿元（yoy-89%），经调整EBITDA为27.82亿元（yoy-81.5%）。利润波动主要源于为应对市场竞争而增加的补贴及营销投入，属于阶段性策略调整。 市场竞争带来短期利润波动 2025Q2费用方面： （1）销售成本：销售成本614.26亿元（yoy+27.0%），占收入66.9%，同比上升8.1个百分点，主要因即时配送单量增加、骑手补贴提高、食杂零售扩张及海外业务投入。为保障服务质量和稳定配送，公司提高骑手补贴，叠加海外业务成本上升，尽管食杂零售运营效率有所提升抵消了部分成本增加，但整体销售成本仍大幅上升。 （2）销售及营销开支：销售及营销开支225.19亿元（yoy+51.8%），占收入24.5%，同比上升6.5个百分点，为应对激烈竞争，公司持续调整业务策略，在推广、广告和用户激励方面投入加大，导致该项开支大幅增长。（3）研发开支：研发开支63亿元（yoy+17.2%），占收入6.9%，公司持续投入研发，以提升技术实力，推动业务创新，尤其是在AI技术应用、配送系统优化等方面加 大投入，为业务长期发展提供技术支持。 在资本配置层面，