国内合规加密龙头，全球扩张驱动高增长

OSL集团(0863)[Table_Industry]计算机 本报告导读： 公司是目前亚洲唯一上市的持牌虚拟资产交易所，稀缺牌照壁垒叠加多元化产品扩展，占据先发优势。随着中国香港政策的逐步催化，未来业绩增速有望超预期。 投资要点： 稀缺牌照壁垒叠加多元产品扩展，占据先发优势。OSL作为首家获得中国香港证监会（SFC）及反洗钱条例（AMLO）双牌照，并接受四大会计师事务所审计的上市数字资产平台，以持牌合规框架为核心，确保所有业务活动均在严格的监管框架下进行。2024年公司成为中国香港首批获得证监会牌照的虚拟资产运营商（VATP），公司抓住监管放宽机遇，成为首批提供RWA、加密货币ETF等重要数字资产新品类交易、托管服务的数字资产交易所，也是目前亚洲唯一合规持牌且上市的加密货币交易平台，占据优势竞争地位。 全球扩展加速，未来业绩弹性有望超预期。公司崭新管理团队进行重新战略定位，在中国香港市场把握传统金融机构入局机遇，依靠合规性优势加快toB合作；同时，公司在海外市场收购日本、欧洲子公司进行全球扩展。在此驱动下，公司营收连年高速增长，2024年盈利首度扭亏为盈，体现了公司管理团队的优秀运营能力。未来，随着行业整体扩容，以及中国香港监管环境支持虚拟资产发展的利好，公司业绩弹性或超预期。 加码PayFi，战略入局支付生态。2024年12月，公司宣布投资最高3000万美元为促进PayFi生态系统发展，支付服务将成为公司未来数年的一个重点领域，涵盖出入金通道、跨境支付及为稳健支付基础设施实施提供技术支持。公司将与发卡机构、借贷平台及数字钱包服务供应商等关键行业的战略伙伴紧密合作，将推动公司支付业务实现可持续且合规的增长。 风险提示：加密货币行情波动，监管政策变化，行业竞争加剧风险。 目录 1.盈利预测与估值..............................................................................................41.1.核心假设....................................................................................................41.2.盈利预测与估值........................................................................................42.市场、技术服务双轮驱动，崭新高管团队再出发.......................................62.1.中国香港合规交易所龙头，紧跟政策创新发展....................................62.2.业界资深机构入股，崭新高管团队再启航............................................72.3.数字资产市场服务、技术服务双轮驱动................................................82.4.安全性、流动性与交易体验多维发力保障交易服务质量...................102.5.一站式技术服务助力B端客户快速入局数字资产领域......................122.6.营收维持高增，盈利扭亏为盈..............................................................133.数字资本市场空间广阔，合规化发展机构入场.........................................143.1.全球加密货币市场规模扩张，传统金融机构入局..............................143.2.中国香港web3.0革命，虚拟资产交易合规化不断推进.....................174.稳固安全合规优势，加速全球扩张............................................................184.1.中国香港合规先行者，优势发展B2B业务.........................................184.2.战略聚焦，加速全球扩张......................................................................205.风险提示........................................................................................................22 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1)数字资产交易业务。数字资产交易业务作为公司经营的基本盘，随着中国香港地区的监管框架日益完善，作为亚洲地区持牌经营、安全可靠且备受信赖的数字资产领导者，公司具备独特优势以把握转型机遇。在加速全球市场布局方面，通过取得澳洲数字货币交易所牌照以及在日本及欧洲进行战略收购迈出海外拓展的第一步。我们认为在公司成功转型叠加市场加速拓展的背景下，牌照优势有望进一步释放，预计2025-2027年数字资产交易业务收入增速为60%/80%/55%；自动化服务交易费用以及托管服务收入增速均为50%/60%/60%。 2)SaaS服务费用及相关收入业务提供API这类基础设施服务，费率较低，考虑到法律文书等流程等因素带来的综合成本，我们认为未来该类业务存在一定弱化趋势，预计2025-2027年SaaS业务收入增速为-65%/-10%/-10%。 3)2024年12月，公司宣布投资最高3000万美元为促进PayFi生态系统发展，支付服务将成为公司未来数年的一个重点领域，涵盖出入金通道、跨境支付及为稳健支付基础设施实施提供技术支持。公司将与发卡机构、借贷平台及数字钱包服务供应商等关键行业的战略伙伴紧密合作，或将推动2025年实现可持续且合规的增长。支付服务是公司在数字资产交易之外加码拓展的新业务，考虑到相关业务符合行业趋势，且支付行业成熟度较好、接受度高，我们预计2025年支付类业务收入占公司整体营收为30%左右，且预计2026-2027年支付类业务收入增速分别为85%/45%。 1.2.盈利预测与估值 预计公司2025-2027年营业收入分别为6.73、11.83、17.80亿港元，归母净利润分别为-0.66、-0.12、0.20亿港元。 我们采用PS和PE估值方法对公司进行估值。 OSL集团作为亚洲地区持牌经营、安全可靠且备受信赖的数字资产领导者，也正在加速全球扩张，通过取得澳洲数字货币交易所牌照以及在日本及欧洲进行战略收购迈出海外拓展的第一步。因此我们选取全球同样主营加密资产交易相关业务的美股公司COINBASE GLOBAL和ROBINHOODMARKETS作为可比公司。 1）PS估值：我们预测2027年公司营业收入为17.80亿港元，参考可比公司，给予公司2027年15倍PS，对应公司股票合理估值为33.60港元。2）PE估值：2024年公司自2018年战略转型至数字资产行业以来首次实现盈利，且数字资产业务仍在进一步扩张，以及加码支付业务带来的巨大投入，使得公司利润尚未放量，因此公司当前PE较可比公司显著更高。但考虑到公司是目前亚洲唯一上市的持牌虚拟资产交易所，稀缺牌照壁垒叠加多元化产品扩展，占据先发优势，随着中国香港政策的逐步催化，未来业绩增速有望超预期，因此给予公司估值溢价。我们预测2027年公司净利润为0.20亿港元，给予公司2027年680倍PE，对应公司股票合理估值为17.07港元。 估值结论：综合以上估值方法，取两种估值平均值作为公司最终合理估值，对应2027年目标价25.33港元。 2.市场、技术服务双轮驱动，崭新高管团队再出发2.1.中国香港合规交易所龙头，紧跟政策创新发展 OSL是中国香港前两大持牌数字资产交易所。公司原名品牌中国集团，2012年于港股上市，主营广告及商业园区管理服务业务。2018年，公司开始切入数字资产领域，提供交易服务。2020年，OSL成为首家获得中国香港证监会许可进行与数字资产相关的第1类（证券交易）及第7类（提供自动化交易服务）受规管活动的公司，成为数字资产市场规范化、机构化发展的引领者。此后，公司逐渐剥离广告业务，聚焦数字资产主业，并利用先发优势，紧跟政策趋势，不断扩展业务范围、数字资产种类。2024年，公司成为中国香港首批获得证监会牌照的虚拟资产交易平台运营商（Virtual AssetTrading Platform，VATP）。 数据来源：公司官网，公司财报，OSL集团微信公众号，国泰海通证券研究 2.2.业界资深机构入股，崭新高管团队再启航 多次融资，BGX战略入股彰显信心。公司转型数字资产业务后，于2020年至2021年间先后完成三轮公开股份配售，累计融资14.9亿港元，为业务拓展及合规化建设提供了坚实的资金保障。2023年，公司获得BGX战略入股7.13亿港元，加速了其在亚太及全球市场的战略布局。 2025年7月，OSL集团完成3亿美元股权融资，为亚洲数字资产领域迄今最大规模的公开股权融资。该融资资金将用于支持集团战略收购、打造全新业务规划（包括支付业务）、强化集团营运资金，为集团下一阶段的全球化发展奠定坚实基础。 刘帅为公司实际控制人与第一大股东。根据公司公告披露，截止2025年10月，公司第一大股东为刘帅先生，刘帅先生透过Crown Research间接持有2.35亿股股权，占公司总股本的29.59%。 资料来源：Wind，公司财报，国泰海通证券研究 高管团队技术背景深厚，新总裁上任注入活力。集团于2024年扩充其管理团队，引进了数字资产、科技领域与传统金融的专业人才。关键任命包括：任命崔崧为行政总裁，任命张英华为商务总监，任命陈德荣为首席营销官，以及任命黄冠文为首席财务官。扩充后团队成员既覆盖金融领域，如摩根士丹利投行专家、私募风控操盘手及数字资产头部机构高管，既掌握区块链协议核心技术，又深谙传统金融市场的资本运作与合规要求。新任行政总裁崔崧曾在Bybit、房多多和Google等公司担任高级领导职务，在Web2.0和Web3.0领域拥有超过20年的经验，有望在推动集团策略与全球扩张进程中发挥关键作用。 2.3.数字资产市场服务、技术服务双轮驱动 公司业务矩阵完善，数字资产市场服务+技术服务双轮驱动。在数字资产市场服务方面，OSL通过经纪、交易及托管业务，服务高净值个人、专业投资者及零售客户，并通过来自该平台的数字资产交易客户的交易佣金、费用或交易价差产生收入。而OSL数字资产技术基础设施业务为银行、资产管理公司、金融机构及零售客户提供技术，使其能为客户提供数字资产交易服务。该业务透过以下方式产生收入：系统实施费、客制化的收入分成模式、经常性服务费及专业服务费。现有客户包括大型跨国银行、资产管理公司、财务机构及其他为其客户提供数字资产交易平台的企业。 交易服务为主要收入来源。2024年，数字资产交易业务收入2.63亿港元，占总收入比重70.2%，除2022年受加密货币市场寒冬影响，交易量低谷下收入占比较少外，数字资产交易均为公司第一大业务。2024年SaaS服务营收占比24.5%，考虑到法律文书等流程等因素带来的综合成本，我们认为未来该类业务存在一定弱化趋势。此外，公司持有部分数字资产用于促进大宗经纪业务，其价格波动亦会对公司业绩产生影响。 资料来源：公司财报，Wind，国泰海通证券研究 数字资产交易业务收入与加密资产市场行情有较强相关性。行情繁荣时，投资者交易热情高，资金大量流入，平台交易频次与资金规模上升，手续费等收入增多。2021/2023/2024年，受益于加密货币市场行情繁荣，公