华东合金及特钢调研：低谷寻路，静待花开

镍：震荡2025年10月23日 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048Tel：8621-63325888-3904Email：yang.cao@orientfutures.com 纯镍需求走弱，特钢领域NPI有所替代。高温合金方面，当前民用订单有一定收缩，外需受到反倾销和贸易战影响，出口明显受限传导至非终端品内需疲弱，整体表现贴合宏观消费环境。特钢方面，下游普遍需求收缩，部分企业加工费同比下滑高达30%，因此原料压价心态边际提升，为降低成本，低镍合金及特钢采取NPI或FENI替代精炼镍，甚至积极寻求无镍替代材料；此外，行业结构发生调整，近年普碳钢转优特钢产能较多，未来亦有大量产能规划（约当前的2倍），行业竞争逐渐加剧。 联系人： 金迪分析师（有色金属）从业资格号：F03135024Email：di.jin@orientfutures.com 成本及利润：行业销售端普遍采用原料采购价+加工费定价，今年加工费有同比下滑。电费方面，部分企业主要在用电低谷期生产，开停炉不用重新点火。以一台1.5吨的炉子为例，从投料到产出耗时约3.5小时，1吨高温合金大约需要3000多元的电费；固定资产投资方面，一台真空炉价格约300万元，其余炉子+压铸机+切割机约2000万元，土地租金约18元/平方/月。 套保需求：合金及特钢领域套保参与度较低，一方面由于部分企业缺乏专业的团队或风控能力，对期货接受意愿和精力不足；另一方面，部分企业可能会与贸易商合作点价，贸易商参与套保，或仅在有订单到手的时候通过买入保值锁定原料成本，行业来看基本均不会做敞口投机盘。此外，个别企业也有因之前做过保值效果不佳或期货操作风险等因素而不接触盘面套保。 ★投资建议 绝对估值水平仍锚定印尼对原料的态度，需求侧预计短期难以带来较明显的改善，市场关注的核心在于RKAB配额的批复进程和量级，供应潜在风险是未来关注的重点。从当前基本面来看，12万以下下游采购意愿较强，但向上同样缺乏驱动。相对估值角度来说，因NPI/FENI替代纯镍，未来可能会逐步造成镍冶炼测再次二元化发展，纯镍-NPI的价差预计会逐步收窄。 ★风险提示： 下游需求不及预期，宏观经济波动。 目录 1、调研对象及目的..........................................................................................................................................................42、关键调研结论及分析...................................................................................................................................................43、投资建议......................................................................................................................................................................74、调研纪要......................................................................................................................................................................75、风险提示....................................................................................................................................................................12 图表目录 图表1：中国精炼镍消费结构.........................................................................................................................................................................................4图表2：中国合金及特钢对纯镍的消费量...................................................................................................................................................................4图表3：高温合金不同应用场景用镍价值占比..........................................................................................................................................................5图表4：高温合金不同应用场景用镍量占比...............................................................................................................................................................5图表5：不同年份运输飞机分类数量变化...................................................................................................................................................................5图表6：民航运输总周转率年度变化............................................................................................................................................................................5 1、调研对象及目的 精炼镍下游主要消费领域可分为合金及特钢、电镀、不锈钢以及新能源领域，但考虑到经济性，新能源领域对镍的消费基本集中于硫酸镍或废料领域，纯镍基本退出市场；不锈钢领域中，精炼镍主要用于镍点调配，主要配合较低镍点的镍铁或废不锈钢使用；电镀领域需求较为均衡，近年国内月度消费稳定在4000吨左右。而合金及特钢方面占比最大（超70%），是精炼镍最为重要的消费领域，主要使用精炼镍制造镍基高温合金及部分如9%Ni钢、7%Ni钢等特钢，终端用于航空航天、核电设备、石油天然气、焊丝焊条等。 为探究合金及特钢领域当前行业表现，我们近期走访了江苏地区8家合金及特钢生产企业，以及1家精炼镍生产企业，旨在深入产业一线，了解当前行业参与者的体感现状以及对未来发展的思考，为市场参与者提供决策参考。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 2、关键调研结论及分析 1）纯镍需求走弱，特钢领域NPI具备替代性 高温合金方面，镍基高温合金占比约80%，能够在700-1100℃高温下保持非常强的抗氧化性和耐腐蚀性，在国内应用主要集中于航空航天、舰船、核电等领域。近年来，随着石油化工运输及电力新能源行业的发展，民用领域对高温镍基合金的需求也出现了快速提升。耗镍量来看，不同型号的合金含镍亦有差异，通常超过50%，部分可达60%以上，而在先进的航空发动机中，高温合金（其中大部分为镍基）的重量占比可达40%-60%。 资料来源：图南股份招股书，东证衍生品研究院 资料来源：公开信息整理，东证衍生品研究院 但需求弹性来看，国内镍基合金制造商对于军用航空发动机、燃气轮机和核电设备等军用领域需求多采用严格按订单量来安排生产计划的方式，因此对镍需求方面不会出现与宏观经济周期相关度较大的变化，而对于民用订单而言，其需求供给弹性较大，镍基合金制造商在生产时会根据往年的市场销量以及市场现状调研进行需求预估，多采用按订单和按计划相结合的方式安排在产和产生品的存货数量，该部分需求会受市场经济变化而发生相应波动。从我们调研反馈来看，当前民用订单有一定收缩，部分企业反馈今年订单同比下滑了20%-30%，外需受到反倾销和贸易战影响，出口明显受限传导至非终端品内需疲弱，整体表现贴合宏观消费环境，预计中长期随经济触底回升而逐步回暖。 资料来源：《民航行业发展统计公报》，东证衍生品研究院 资料来源：《民航行业发展统计公报》，东证衍生品研究院 特钢方面，除了不锈钢外，纯镍消费集中于低温钢（9%Ni钢、5%Ni钢等）以及高强度合金结构钢（如Ni-Cr-Mo系钢中的4340，含量约1.25-1.75%Ni）等。低温钢可用于能化材料的储罐，含镍量与材料存储耐低温有关，通常镍含量越高，可承受的存储温度越低，例如9%Ni钢作用在于低温-196℃时亦能保持钢种特性。此外，部分非有色低镍合金添加的镍元素可用于提升钢材硬度和耐腐蚀性，可用于船舶制造和工业零部件等领域。 从调研企业反馈来看，低温钢下游普遍需求收缩，部分提到在能化方面的订单表现较差，例如LNG领域很多原本规划的项目已经暂停，今年订单较去年同比下滑；而低镍特钢（非有色合金）在船舶制造和工业零部件领域的订单保持稳健增长，年均增长率约10%，其中小批量高利润订单的占比逐步提升。但整体来看，行业竞争加剧，加工费同比下滑高达30%，部分企业采取利润收缩的方式换取市场份额，且对原料压价心态边际提升，为降低成本，低镍合金及特钢采取NPI或FENI替代精炼镍，甚至积极寻求无镍替代材料；此外，行业结构发生调整，近年普碳钢转优特钢产能较多，未来亦有大量产能规划（约当前的2倍），行业竞争逐渐加剧。 2）生产运营情况 镍元素采购：高温合金方面，因镍元素较高，采购上基本均为纯镍镍板，品牌并无特定的限制，但若为军用订单，会对特定品牌提出质量要求，符合要求即可采购；而低镍特钢方面，对纯镍采购下滑，转向NPI或FENI，但加工费会有一定提升。各企业基本按订单采购，不做产成品库存，原料方面也通常维持安全生产备货，约半个月到一个月的消耗库存，整体来看不会投机补库。 成本及利润：行业销售端普遍采用原料采购价+加工费定价，原材料成本部分按照各元素含量与金属价值加权加总，加工费按照供需双方商议决定，今年加工费有同比下滑。电费方面，因夜间用电低谷期电费较便宜，部分企业会采取例如夜晚10点至第二天下午2点的生产形式，开停炉不用重新点火。以一台1.5吨的炉子为例，从投料到产出耗时约3.5小时，假设厂房拥有2个1.5吨的炉子，一个月按照夜间生产为主的电费合计约50万元（折算后1吨高温合金需要3000多元的电费）；固定资产投资方面，一台真空炉价格约300万元，其余炉子+压铸机+切割机约2000万元，土地租金约18元/平方/月。 套保需求：经过和企业沟通，我们发现合金及特钢领域套保参与度较低，一方面由于部分企业缺乏专业的团队或风控能力，对期货接受意愿和精力不足；另一方面，部分企业可能会与贸易商合作点价，贸易商参与套保