华东合金及特钢调研：低谷寻路，静待花开

核心观点与关键数据

• 纯镍需求走弱：特钢领域NPI替代精炼镍现象明显，高温合金民用订单受宏观经济影响收缩，外需受限传导至内需疲弱。
• 特钢领域需求变化：低温钢下游需求收缩，低镍特钢订单保持稳健增长，但行业竞争加剧，加工费下滑，企业压价心态提升。
• 生产运营情况：高温合金采购以纯镍镍板为主，特钢领域转向NPI或FENI替代，企业以销定产，原料库存维持安全生产备货。
• 成本及利润：销售端采用原料采购价+加工费定价，加工费同比下滑30%，电费成本占比约3%，固定资产投资较高，土地租金约18元/平方/月。
• 套保需求：合金及特钢领域套保参与度低，部分企业缺乏专业团队或风控能力，或与贸易商合作点价，行业基本不进行敞口投机盘。

研究结论

• 绝对估值水平：印尼对原料的态度仍是镍价的重要锚定因素，需求侧短期难以明显改善，关注RKAB配额批复进程和量级，供应潜在风险是未来关注重点。
• 相对估值：特钢领域逐步下调纯镍用量采用NPI/FENI替代，未来镍冶炼可能再次二元化发展，纯镍-NPI价差预计逐步收窄，RKEF转产高冰镍路径逐步关闭。
• 市场观点：合金及特钢企业普遍认为当前价格下方有支撑（12万以下采购意愿强），但向上缺乏驱动，预计窄幅震荡。

风险提示

• 下游需求不及预期
• 宏观经济波动